[펌] (220108) 왜 흔들리는 것일까?

주말 에세이 적어봅니다. 글로벌 금융 시장 분위기가 뒤숭숭하네요. 양적 긴축이라는 의외의 복병까지 터져나오게 되니.. 시장에서는 지금까지는 ‘설마.. 연준이 그렇게 하겠어??’라는 인식을 갖고 조금은 안이하게 생각했다가 ‘서…설마..’라는 식으로 돌아서는 느낌입니다. 항상 국채 금리가 어느 정도까지 상승하면 다시 밀려내려가고… 오르면 다시 밀려내려가는 꽤 오랜 기간의 반복 속에서 안이함의 극단을 느끼던 채권 시장은 지난 해 3월 말에 기록했던 고점인 10년물 국채 금리 기준 1.777%를 내주면서 장중 1.8% 돌파를 허용했죠. 네… 어어어… 하다가 화악하고 상단이 뚫린 느낌입니다.

일단 토요일 새벽 장만 정리를 하면요… 한국 시간으로 밤 12시 정도를 기해서 뉴욕 증시 중 나스닥이 큰 폭 하락했습니다. 이와 함께 달러 인덱스는 약세를 보였구요…(상대적으로 유로와 엔이 강해졌죠), 그리고 유가는 하락하고 미국의 장단기 금리는 모두 치솟아올랐답니다. 그리고 미국 하이일드 채권 가격이 빠르게 하락했죠. 달러가 유로나 엔에 대해서는 약세를 보였지만 위안화를 비롯한 이머징 통화 대비로는 강했습니다. 그닥 좋은 시그널은 아니죠. 그리고 다소 독특한 것이 금 가격은 상승세를 보였는데요, 미국의 금리가 치솟는 상황에서 금 가격이 강보합세를 유지한 것도 참 보기 드문 그림 중 하나입니다.

왜 이런 현상이 나타났을까… 주가 하나만 보면 알 수가 없죠. 이렇게 다양한 자산들을 함께 보면서 해석할 필요가 있습니다. 연준 긴축에 대한 우려를 강하게 읽는다면 금 가격도 하락했어야 하겠죠. 그리고 달러가 다른 통화 대비로도 강세를 보였어야 할 것이구요… 연준 긴축 우려가 작용한 것은 맞지만.. 이와 함게 한가지가 더 진행되고 있는 것 같습니다. 바로 연준 긴축으로 인한 미국 성장 둔화 우려인데요… 오미크론 이슈도 그렇고… 여전히 미국 내 확진자가 늘어나는 추세 속에서 보다 빠르게 진행되는 연준의 긴축 행보에 미국의 성장이 부담을 느낄 수 있다.. 시장은 이런 점을 우려하는 듯 합니다. 금 가격은 금리의 상승에 취약하구요… 미국의 탄탄한 성장에 취약합니다.

반대로 미국 성장이 둔화된다면? 혹은 그런 기대가 생겨난다면?? 그리고 그런 성장 둔화가 미국 금리 상승에 의해 촉발된다면?? 이렇게 되면 미국 금리 상승에도 불구하고 금 가격은 미국 성장 둔화에 보다 초점을 맞추면서 강세를 보일 수 있죠. 그럼 바로 이런 반문이 나올 겁니다. 아니.. 미국의 성장 둔화를 읽는다면… 미국 장기 금리 상승은 무엇으로 설명할 수 있는데… 라는 질문이 바로 그겁니다. 네… 답은 나오죠. 양적 긴축에 대해 장기 채권 시장도 긴장하고 있는 것 같습니다. 양적 긴축에 대한 힌트를 저는 뉴욕 연은 윌리엄스 총재의 코멘트를 통해서 전해드렸던 바 있죠. 다시 한 번 인용합니다.

“윌리엄스 총재는 인플레이션은 연준이 시간이 지남에 따라 더 빠르게 금리를 올릴지 여부를 결정하는 요인이 될 수 있다며 연준은 실질금리에 주안점을 두길 원한다고 언급했다. 그는 연준이 실질금리를 중립 금리라고 생각하는 수준으로 되돌릴 것이라면서도 여전히 중립 금리의 수준이 어느 수준인지에 대해서는 의문이 있다고 말했다.”(중략) (연합인포맥스, 21. 12. 18)

네.. 실질 금리가 올라가는데 초점을 맞추겠다고 했죠. 명목 금리가 올라가봤자 기대인플레이션을 꺾을 수 없다면 답이 없습니다. 기대인플레이션보다 높은 수준의 실질 금리를 만들어내기 위해서는 장기 금리의 직접적인 상승을 연준이 유도할 필요가 있겠죠. 그리고 그 일환이 바로 양적 긴축이 됩니다.

양적 긴축에도 여러가지 방법이 있는데요… 진라면처럼 순한 맛과 매운 맛이 있습니다. 일단 매운 맛은요… 양적완화를 통해 사들였던 장기 국채를 시장에 매각하고 그만큼 시중 유동성을 빨아들이는 거겠죠. 과거 2018년 최고조에 달했을 때에는 매월 500억 달러 씩 장기 채권을 매각하면서 유동성을 흡수했던 바 있습니다. 보유하고 있는 채권을 들어다 내다 파는 것… 이게 양적 긴축의 매운 맛 버젼이죠. 순한 맛은 이런 겁니다. 보유하고 있는 채권들이 만기가 있을 거쟎아요? 그럼 자연스럽게 들고 있다보면 만기가 도래하는 채권들이 있을 겁니다. 원래 양적완화를 할 때에는 만기 도래 채권들을 시중에 내다팔고… 유동성을 흡수한 다음에… 딱 그만큼의 유동성을 갖고 비슷한 만기의 채권을 다시 사곤 했습니다. 이런 것을 재투자라고 하죠. 만기가 되지도 않은 채권들을 내다 파는 것이 매운 맛… 혹은 적극적인 양적 긴축이라면…. 만기 보유 채권들을 재투자하지 않고 내깔려놓아두면서 만기된 넘들만 줄여나가는 것… 이게 순한 맛… 혹은 수동적인 양적 긴축이라고 보시면 되겠습니다.

연준은 테이퍼링을 시작하기 전에 테이퍼링을 할지에 대한 논의부터 시작했고, 테이퍼링을 진행하면서 이후 그 속도를 올렸습니다. 그리고 점진적 금리 인상의 속도를 당겨오기 시작했죠. 조금씩 조금씩 시장이 긴축을 제대로 견디고 있는지를 보면서 긴축의 고삐를 조금씩 더 강하게 당기고 있는 겁니다. 이제 양적 긴축의 고삐를 당기기 시작했는데요… 순한 맛부터 갈까요.. 매운 맛부터 갈까요? 일단 살짝 운을 띄운 단계구요… 당연히 순한 맛부터 시장이 소화하는지 여부를 테스트할 것으로 보입니다. 소설 쓰고 있네… 라는 얘기를 하시는 분들이 계실 듯 하여… 지난 해 중반부터 왕 비둘기에서 매파 중의 매파로 전환한 제임스 불라드 연은 총재의 코멘트를 인용해봅니다. (이 사람 얘기 잘 들으셔야 합니다. 통화 긴축 스탠스에 있어서는 선봉장과 같은 역할을 하고 있습니다)

“제임스 불러드 세인트루이스 연방준비은행(Fed·연준) 총재는 6일(현지시간) 이르면 오는 3월부터 연준이 금리를 인상할 수 있다고 발언했다. 이날 로이터통신 등 외신들에 따르면 강경 매파로 분류되는 불러드 총재는 또한 조기금리 인상 이후에는 인플레 고공행진에 대한 다음 단계의 대응으로서 연준의 대차대조표 축소에 착수할 수 있다고 지적했다.

불러드 총재는 이날 세인트루이스CFA 소사에티 강연에서 ”미국 연방공개시장위원회(FOMC)는 인플레 억제를 높이기 위해 빠르면 3월 회기에 금리인상을 개시할 수 있다“고 말했다. 그는 또한 ”이와 함께 올해 중 금리인상은 인플레 동향에 따라 앞당길수도 늦출 수도 있다“고 덧붙였다.

불라드 총재는 이와 함께 ”테이퍼링(자산매입 단계적 축소)은 앞으로 수개월내에 종료되지만 FOMC는 적절한 속도로 금융완화를 되돌리기 위해 대차대조표의 수동적인 축소라는 선택지를 취하는 것도 있을 수 있다“고 지적했다. 그는 대차대조표에 관한 조치는 금융정책의 다음 단계로 될 수 있는 선택지 중 하나라고 표현했다.(중략)”(글로벌이코노믹, 22. 1. 7)

기사가 길어질 듯 하여 한 번 끊어가죠. 일단 첫 문단에서 불라드는 3월 금리 인상 가능성을 공식적으로 언명했구요… 이와 함께 대차대조표 축소, 즉 양적 긴축을 할 수 있음을 시사합니다. 두번째 문단 얘기는 다시 하구요… 세번째 문단을 보시면… 테이퍼링이 종료된 이후에 대차대조표의 수!동!적!인 축!소!라는 선택지를 취할 수 있다… 는 얘기를 했죠. 다시 다시.. 수동적 축소입니다. 네.. 일단 마구잡이로 던지는 방법보다는 만기가 되는 채권의 재투자를 종료하는 스텝부터 시장이 견딜 수 있는지를 테스트하게 될 겁니다. 이 소식에 시장이 잘 버티면?? 네.. 바로 적극적인 축소로 전환하겠죠. 금융 시장이… 실물 경제가 잘 버티는 것을 확인하면… 바로 한 스텝을 더 다가오는… 항상 기대보다 빠른 긴축 행보를 이어가고 있는 겁니다.

두번째 문단도 중요한데요… 그럼 계속 빠른 긴축 행보를 가져갈 거니..?? 라는 질문에 대한 답이겠죠. 인플레 동향에 따라 늦춰질 수도 있다고 말하고 있습니다. 네.. 기대인플레가 꺾이는 것… 기대인플레가 꺾이면 명목 금리가 오르지 않아도 실질 금리가 오르게 됩니다. 꺾이지 않으면 명목 금리를 쳐올려서 실질 금리를 올리고… 꺾이면 기대인플레가 내려오면서 실질 금리가 올라가는 것이니 명목 금리를 올리는 스탠스를 조절할 수 있음을 언급한 거겠죠. 왜 이렇게 연준이 긴축에 혈안이 되어 있냐.. 라는 생각이 드실 듯 하여… 불라드 총재 관련 기사의 뒷부분을 마저 인용합니다.

“불러드 총재는 연준의 신용도가 지난 30년 동안 대비 지금이 가장 위태하다고 판단하면서 연준이 시장의 데이터에 따라 민첩하게 대응해야 할 것이라고 강조했다. 그러면서 "연준은 인플레이션율을 낮고 안정적으로 유지하기 위해 조치를 취하겠다는 것을 보여줘야 한다“며 "2% 인플레이션율이라는 목표를 달성하도록 노력해야 할 것"이라고 말했다. 불러드는 올해 세 차례 금리인상이 있을 것으로 내다봤다.”(글로벌이코노믹, 22. 1. 7)

연준에 대한 불신이겠죠. 인플레를 잡을 능력도… 생각도 없는 연준이라는 불신이 가득해졌기에… 인플레 파이터로서의 본색을 드러낼 필요가 있다고 하는 거죠. 30년 만에 가장 신용도가 떨어졌다고 하니… 시장의 데이터에 따라 민첩하게 대응해야 한다고 말합니다. 다시 다시.. 불라드는 시장 데이터를 보면서 민첩하게 대응한다고 하죠. 시장 데이터가 만약 크게 바뀌게 되면… 여기서는 스탠스를 되돌릴 수 있지만 적어도 지금처럼 탄탄하게 시장이 버텨준다면 계속 달릴 수 있음을 언급한 겁니다. 그리고 그 정도는 연내 세 차례 금리 인상이겠죠.. 3월부터 시작되는…

그럼 바로 이런 생각이 들 수 있을 겁니다. 과거에도 보면 연준이 금리를 올리면 미국은 나름 잘 버텼지만 다른 신흥국들이 너무 힘겨워했고… 이로 인해 연준이 미국 뿐 아니라 다른 국가들의 상황을 감안해서 긴축의 속도를 늦추었던 적이 많다… 만약 미국 상황만 보고 이렇게 연준이 달리게 되면 신흥국들이 힘겨워지고 신흥국 경기 둔화는 결국 미국의 성장에도 영향을 주지 않겠는가… 이런 생각이겠죠. 그런데요.. 여기에 대해서는 클라리다 연준 부의장이 이렇게 답을 해주네요.

“클라리다 부의장은 "글로벌 통화정책은 종종 또는 때때로 조정되는 것처럼 보인다"면서도 "국내 물가 안정을 위한 합의에 구속되지 않고 다른 중앙은행의 정책을 그대로 받아들이는 것은 어떤 중앙은행도 선택하지 않을 것"이라고 말했다.

클라리다 부의장은 여러 국가의 중앙은행이 분석을 공유하고, 글로벌 충격에 유사한 정책 대응을 할 수 있지만 공식적으로 글로벌 통화정책 협력을 채택하는 것은 중앙은행의 신뢰성과 독립에 대한 대중의 지지를 약화시킬 것이라고 지적했다.”(연합인포맥스, 21. 11. 20)

해석을 해드리면요… 첫문단에서는 다른 중앙은행 상황까지 보면서 통화 정책을 집행하면… 글로벌 전체 상황을 보면서 금리 인상을 하게 되면… 국내(미국)의 물가 안정을 위한 합의를 이루기 어렵다는 말을 하고 있죠. 다른 나라 사정이 안좋다고 국내의 물가 상승을 내깔려두고 다른 나라들 상황 맞춰서 완화적 통화 정책을 이어간다면 중앙은행에 대한 신뢰성이나 독립성이 위협을 받을 것이라고 말하고 있습니다. 불라드 총재가 30년 만에 연준의 신뢰가 가장 낮아졌다고 코멘트한 것과 비슷한 맥락이겠죠. 마지막 문단에서는요… 만약 다른 나라가 힘겨워지면서… 그렇게 힘겨워진 악재가 미국 경제를 뒤흔들 때… 이 때 연준이 대응할 수 있다고 말하고 있죠. 2019년에는 중국이나 유럽 경기 둔화를 보면서 이로 인한 미국 경기 둔화라는 역풍을 우려해서 연준이 선제적으로 금리를 인하한 적도 있는데요… 이제는 그런 상황은 아니라고 못박고 있는 겁니다. 만약 실제 미국 경제에 영향을 크게 주면… 그 때 후행적으로 움직일 것임을 말하고 있는 거죠.

과거와는 확실히 바뀌었음을 느낄 수 있습니다. 그럼 또 이런 생각이 들 수 있죠. 자산 가격이 혹여나 흔들리면 미국의 소비가 둔화되고 금융 시스템의 리스크가 커질 수 있으니... 연준이 지금은 저렇게 엄격하게 나서더라도 자산 시장이 긴장하는 모습을 보이면 긴축을 늦추게 될 거야… 라는 생각….. 이에 대해 앞서 인용했던 윌리엄스 총재가 요렇게 답해주고 있죠.

“그(윌리엄스 총재)는 자산 가치가 역사적 평균과 비교해 매우 높다면서도 금융안정 위험을 해치는 체계적 위험을 낳지는 않는다고 말했다.

윌리엄스 총재는 현 경제 상황과 역사적으로 비교할 만한 것이 거의 없다며 역사적 사례를 보는 것이 향후 경제 변화를 가늠하는 데 최선의 가이드가 되지 못할 수 있다고 덧붙였다.”(연합인포맥스, 21. 12. 18)

첫문단에서 언급하는 체계적인 위험은 금융 시스템 전반이 뒤흔들릴 위험입니다. 자산 가격이 조금 흔들린다고 해서 금융 시스템이 무너지는 일은 없으니 크게 걱정하지 않는다는 의미 정도로 해석해도 되겠죠. 그리고 마지막 문단에서 말합니다. 과거와 비교하지 말라구요… 2014~18년의 금리 인상 사이클처럼… 그렇게 천천히 가지 않을 것이라는 얘기를 하죠. 그 때 생각하면서 연준은 호구니까.. 천천히 갈 수 밖에 없을 거야… 라고 생각하고 들어오면 안된다.. 라고 말하는 겁니다.

우리는 금융 위기 이후 지난 10여년 동안 워낙에 부드러운 표정의 연준을 보아왔습니다. 10년의 과정을 거치면서 연준이 어떤 식으로 행동하는 조직인지를 너무나 극명하게 알고 있죠. 실제 그들의 조치와 스탠스를 통해서 그들의 속내를 학습한 겁니다. 그게 바로 학습 효과죠. 그리고 그 학습 효과 속에서 시장은 “밀리면 사라(Buy the Dip)”이라는 마인드를 갖게 된 겁니다. 그냥 흔들릴 때 팔지 않고 버티면 연준이 돈 풀어주면서 밀어올려주니까… 주식이 무조건 답이 되는 거죠. 물가가 소폭 오르면서 연준이 더 도와주지 않으려 하면 한두차례 난리를 부렸죠. 그 때 연준이 지원을 해준 겁니다. 안해주려다가 경기 둔화라는 악재를 만날까봐 나섰던 거죠. 그런데요.. 이제 과거와 달리 이례적인 물가 상승세가 나오고 있구요… 이런 상황에서도 시장은 연준에 대해 과거의 그 흐리멍텅하고 순해터진… 무조건 도와주는.. 조금만 겁을 주면 안주려다가도 바로 표정 바꾸면서 돈을 풀어주는 연준을 생각하고 있는 거죠. 그런데.. 이제 그렇게 보면 안된다는 언급을 해주고 있는 겁니다.

테이퍼링을 지난 해 조기 시행하고, 테이퍼링 속도를 빠르게 당기고, 금리 인상 2023년에나 가능하다고 했다가 2022년으로 당기고.. 이제 이미지 쇄신과 인플레 파이터로서의 신뢰를 갖고자 발빠른 행보에 나서고 있죠. 고속도로를 달리다보면 평균 속도 측정기가 있습니다. 평균 속도 80km구간에서 넋놓고 120km로 달렸는데…. 이제 종료 구간이 500미터도 남지 않은 거죠. 깜놀합니다. 그럼 어케해야 하죠? 네.. 브레이크를 강하게 밟고 시속 30km로 지나가야 하나요? 아니면 벌금 내야하니까요.. 연준도 뒤늦게 신뢰 회복과 인플레 제압에 나서고 있습니다. 시장도 그런 변화를 조금씩 더 느끼고 있지 않나 생각되네요. 그럼 시장이 무조건 흔들리는가… 네.. 답은 성장이겠죠. 성장이 이런 변화를 버텨줄 수 있는가가 관건이 될 듯 합니다. 주말 에세이 여기서 줄입니다. 감사합니다.