[펌]2022년 연간 전망(2) - 기묘한 이야기 2부

즐거운 주말되셨나요? 2022년 연간 전망 2부를 진행합니다. 기묘한 이야기라는 타이틀로 쓰고 있는데요, 5가지 기묘한 이야기 중 지난 1부에서는 3개의 이야기를 적어드렸죠. 이번에는 4번째 기묘한 이야기를 적어드려볼까 합니다. 그런데… 들어가기 전에… 이거 생각보다 이해하기 어렵습니다. 금리에 대한 얘기가 많기 때문이죠. 

지난 해 12월 중순 뉴욕 연준의 윌리엄스 총재(연준 내 서열 3위죠)가 인터뷰에서 실질 금리가 중요하다는 코멘트를 남겼죠. 인용하고 시작하죠. 

“윌리엄스 총재는 인플레이션은 연준이 시간이 지남에 따라 더 빠르게 금리를 올릴지 여부를 결정하는 요인이 될 수 있다며 연준은 실질금리에 주안점을 두길 원한다고 언급했다. 그는 연준이 실질금리를 중립 금리라고 생각하는 수준으로 되돌릴 것이라면서도 여전히 중립 금리의 수준이 어느 수준인지에 대해서는 의문이 있다고 말했다.(중략)

그는 자산 가치가 역사적 평균과 비교해 매우 높다면서도 금융안정 위험을 해치는 체계적 위험을 낳지는 않는다고 말했다. 

윌리엄스 총재는 현 경제 상황과 역사적으로 비교할 만한 것이 거의 없다며 역사적 사례를 보는 것이 향후 경제 변화를 가늠하는 데 최선의 가이드가 되지 못할 수 있다고 덧붙였다.”(연합인포맥스, 21. 12. 18)

아.. 이게 뭔 소리냐.. 라는 생각이 드실 듯 하여.. 일단 해석을 해드리죠. 금리에는 명목 금리와 실질 금리가 있답니다. 예금 금리가 3%라고 해도… (높은 수준이어도..) 물가가 10%씩 오르면… 이거 예금하면 안되죠. 물가 감안하면 예금 금리가 마이너스가 되는 겁니다. 물가를 감안한 금리.. 이게 실질 금리라고 보면 되죠. 그래서 명목 금리에서 기대인플레이션을 차감하면 실질 금리가 나오게 되는 겁니다. 물가를 차감한 금리인.. 실질 금리를 끌어올리겠다고 윌리엄스 총재는 말한 거죠. 밑의 두 개 더 있는 문단은 천천히 생각해보구요… 일단 첫 문단에서 나타나는 기묘한 이야기를 다루어봅니다. 

실질 금리를 끌어올리는데 주안점을 두겠다고 했는데요… 실질 금리를 끌어올려보도록 하죠. 실질 금리는 “명목 금리 – 기대 인플레이션”이니까요… 실질 금리를 올리려면 명목 금리를 올리거나.. 아니면 기대 인플레이션을 잡아내리면 될 겁니다. 명목 금리가 올라가더라도 기대 인플레이션이 딸려 올라가면 답이 없는 거죠. 그래서리.. 지금 창궐하고 있는 물가를 제압하거나… 아니면 명목 금리를 화끈하게 끌어올려서 실질 금리를 자극하는 방법이 가장 좋을 겁니다. 

일단 물가를 제압하려고 하는데요… 이게 물가 상승세가 공급 사이드의 이슈로 인해서 상승한 면이 강하죠. 이걸 통화 정책으로 제압한다는 것이 사실 쉽지 않죠. 금리를 인상한다고 해서 공급망이 풀리는 건 아니쟎아요? 그래서리.. 기대 인플레이션 잡는 것은 통제가 불가능한 만큼 괄호를 쳐두는 게 좋을 겁니다. 그럼 명목 금리를 끌어올리는 게 답이 될 겁니다. 그럼 연준이 명목 금리를 끌어올리는 방법은 무엇이 있을까요? 

중앙은행은 시장 금리를 직접 움직이지는 못합니다. 다만 초단기 금리인 기준 금리를 인상, 인하하는 과정을 통해서 시장 금리에 영향을 주곤 하죠. 기준 금리를 인상하게 되면 초단기 금리가 올라가는 만큼… 조금 더 만기가 긴 장기 금리들은 기준 금리가 인상된 이상으로 올라가곤 합니다. (과거에는 실제로 그랬었구요) 그래서리.. 연준과 같은 중앙은행들은 장기 시장 금리를 끌어올리기 위해서 기준 금리 인상을 진행하곤 하죠. 그런데요… 과거와는 좀 달라진 것이 있습니다. 

우선 첫번째는… 과거보다 훨씬 더 커진 연준의 대차대조표입니다. 물가가 이렇게 오르고 있는 상황이지만 여전히 연준은 양적완화를 진행하고 있죠. 테이퍼링을 통해서 그 규모를 줄였고… 3월이면 더 장기 국채를 사들이지 않겠지만… 그래도 여전히 돈을 풀면서 장기 국채를 사들이고 있습니다. 양적완화라는 프로그램을 통해 사들인 장기 국채는 연준의 대차대조표에 차곡 차곡 쌓여있는데요… 과거 대비로 그 규모가 진짜 어마무시할 정도입니다. 이렇게 큰 규모의 장기 국채를 중앙은행이 사들인 만큼… 장기 국채의 가격이 하락하고… 장기 국채 금리가 눌려있을 수 밖에 없겠죠. 과거 대비 크게 증가한 연준 대차대조표 상의 장기 국채 규모… 이게 과거와 달라진 점입니다. 

이렇게 대차대조표가 크게 증가했다면… 이렇게 장기 국채를 많이 사들였다면 중앙은행이 사들인 영향 때문에 과거 대비 장기 국채 가격이 더 높게… 장기 국채 금리는 더 낮게 유지가 되고 있을 겁니다. 자… 이런 상황에서 기준 금리 인상을 통해서 장기 국채 금리를 끌어올려보는 거죠. 과거에는 중앙은행이 초단기 금리인 기준 금리를 인상하면… 장기 국채 금리도 딸려올라가곤 했는데요… 지금은 얘기가 좀 다릅니다. 워낙에 장기 국채를 중앙은행이 많이 사들였기에… 장기 국채 가격이 고평가를 받기에… 장기 국채 금리가 워낙 강한 하락 압력을 받기에… 기준 금리를 한 두차례 인상한다고 해서… 과거처럼 장기 국채 금리가 크게 뛰어오르거나 하지를 않는 겁니다. 

그럼 기준 금리 인상의 효과가 과거보다 약하다면…. 한두번의 인상으로 끝내면 안되겠죠. 여러 차례 기준 금리 인상을 하는 겁니다. 언제까지? 마음에 들 정도로 장기 금리가 상승하는 그 순간까지… 초단기 금리를 인상해보는 거죠. 그런데요… 이렇게 기준 금리를 여러 차례 인상했더니.. 단기 금리는 빠르게 올라오는데… 장기 금리는 생각보다 많이 올라가지 않는 거쟎아요? 그럼 단기 금리와 장기 금리의 차이가 급격하게 줄어들게 되겠죠? 네.. 장단기 금리차가 축소되는 겁니다. 장단기 금리차가 줄어들게 되면 은행의 수익성이 악화되겠죠. 은행은 단기로 자금을 빌려서 장기로 대출을 해줍니다. 은행이 빌려오는 단기 금리가 높아지면… 은행이 빌려오는 금리는 높아지는데… 은행이 대출을 해주는 장기 금리는 크게 높아지지 않는다면 은행의 마진을 빠르게 줄어들게 되겠죠. 미국의 대형은행들이야 이런 대출 수익 이외에… 다양한 금융 사업을 통한 수익원을 갖고 있지만 수많은 미국의 중소형 은행들, 지방 은행들의 경우 이런 장단기 금리차 축소에 상당한 타격을 받게 될 겁니다. 은행은 자본주의의 심장이죠. 시중에 돈을 펌프질할 수 있는… (마치 몸에 피를 펌프질 해주는 심장처럼요) 그런 은행이 약해지면… 시중의 성장을 주도할 수 있는 은행발(發) 자금의 공급이 위축될 겁니다. 

네… 워낙 커진 연준의 대차대조표 때문에.. 연준이 워낙에 장기 국채를 워낙 많이 사들였기 때문에… 기존과 같은 기준 금리 인상 정도로는 명목 금리의 대표라고 할 수 있는 장기 시장 금리..의 실질적인 상승을 만들어낼 수 없겠죠. 그럼 더 많은 기준 금리 인상에 들어가게 되는데요… 이는 장단기 금리차의 축소… 혹은 급기야는 장단기 금리 역전을 촉발하면서 은행권의 수익성 악화, 그리고 나아가서는 미국 경제 성장의 둔화로 이어지게 됩니다. 

조금만 더 나아가볼까요? 이렇게 해서 미국 경제 성장 둔화까지 나아가면 장기 금리가 오히려 하락하게 되겠죠? 기준 금리를 인상하는 이유는 장기 금리를 끌어올리기 위함이라 했습니다. 장기 금리를 끌어올리는 이유는.. 실질 금리를 높이기 위해서죠. 그런데.. 와… 기준 금리를 인상해봤자.. 장기 금리가 오히려 내려오니… (수수께끼처럼…) 명목 금리의 상승을 통한 실질 금리 상향 조정이 사실 상 불가능한 미션이 되는 겁니다… (음… 이해가 되지 않으시면… 앞부분부터 다시 한 번 보시면 좋을 듯 합니다… T.T)

네… 기준 금리 인상을 통해서 장기 금리를 끌어올리지 못하니.. 그리고 끌어올리더라도 부작용이 커지고… 그 부작용으로 인해 장기 금리가 내려오면서 목표로 하는 실질 금리를 끌어올리지 못하니.. 다른 방법을 써야하지 않을까요? 네.. 그 방법이 바로 대차대조표 축소입니다. 지난 연말 에세이에서 적었던 양적 긴축이 바로 그거겠죠. 기준 금리 인상을 통해서 장기 금리의 상승을 추동하는 것보다는… 직접 쌓아두었던 장기 국채를 매각하면서 장기 금리의 직접적인 상승을 유도하는 방법이… 바로 여기에 해당하겠죠. 그럼 기준 금리를 많이 인상하지 않더라도… 연준이 사들였던 장기 국채를 매각하면서… 시중 자금을 빨아들이는… 양적 긴축을 통해서 장기 국채 가격의 하락 & 장기 국채 금리의 상승을 촉발할 수 있게 되는 겁니다. 

시중에서 자금을 너무 많이… 그리고 빠르게 빨아들이게 되었을 때… 실물 경기가 둔화될 수 있지 않을까요… 라는 반론이 나올 수 있는데요… 기준 금리의 인상이 그리 빠르게 진행되지 않는 상황에서… 즉, 단기 금리 상승이 강하지 않은 상황에서… 연준의 양적 긴축으로 장기 금리가 상승하게 되면… 단기 금리는 낮고… 장기 금리는 높은… 이른 바 장단기 금리차가 벌어지는 그림이 만들어집니다. 그럼… 앞서 장단기 금리차가 좁혀졌을 때 은행권이 느끼는 스트레스와는 반대로.. 장단기 금리차가 넓혀지면서 받는 은행권의 행복감이 커질 수 있겠죠. 그럼 은행은 대출의 수익성이 높아지기에… (조달하는 단기 금리는 낮아졌고… 대출해주는 장기 금리는 높아졌기에.. 마진이 높아졌죠?ㅎ) 대출을 더욱 더 강하게 펌프질할 수 있겠죠. 네.. 심장이 강해지는 겁니다. 기준 금리를 인상해서 실질 금리를 끌어올리는 길보다는… 기준 금리의 인상 속도는 조금 조절하더라도 장기 금리를 직접 끌어올리는 대차대조표의 축소… 즉, 양적 긴축을 진행하는 것이 보다 효율적이지 않을까요? 그렇게 해야 장기 명목 금리를 직접적으로 올리게 되고… 그로 인해 실질 금리를 올릴 수 있게 될 겁니다. 

네… 미국의 기준 금리 인상이 시작되면요… 과거보다는 빠른 속도로 양적 긴축이라는 카드를 만지작거릴 것으로 생각합니다. 아마도… 개인적인 예상에는 3월 FOMC 정도에서는 양적 긴축에 대한 논의를 보다 본격적으로 하게 되지 않을까 하네요. 과거에는요… 2014년 11월에 테이퍼링을 끝내고 2015년 12월에 첫 기준 금리 인상을 했구요… 2017년 9월에야 양적 긴축에 들어갔더랍니다. 그럼 테이퍼링 종료로부터 3년 정도 지나서야 양적 긴축을 했다는 건데요… 그 때와는 사뭇 다른 상황임을… 알아야하겠죠. 그래서… 기준 금리 인상의 속도도 과거보다 훨씬 빠르구요… 양적 긴축 시행 역시… 3년 씩 걸리기보다는… 올해 중에 상당히 진지하게 시행을 검토하게 될 것으로 생각합니다… 물론 현재와 같은 시장 상황이 유지된다라면… 이라는 전제가 따르겠죠. 

과거와는 사뭇 다르죠… 그래서 윌리엄스 총재가 이런 얘기를 했나봅니다. 위의 인용문 두번째와마지막 문단을 다시 인용하죠. 

“그는 자산 가치가 역사적 평균과 비교해 매우 높다면서도 금융안정 위험을 해치는 체계적 위험을 낳지는 않는다고 말했다. 

윌리엄스 총재는 현 경제 상황과 역사적으로 비교할 만한 것이 거의 없다며 역사적 사례를 보는 것이 향후 경제 변화를 가늠하는 데 최선의 가이드가 되지 못할 수 있다고 덧붙였다.”(연합인포맥스, 21. 12. 18)

마지막 문단을 보시면 과거의 사례가 현재를 보는 최선의 가이드가 아님을 언급하고 있죠. 14~17년 사이클과는 다르다는 의미가 됩니다. 그리구요… 그로 인해 자산 가격이 하락할 수도 있지 않느냐는 걱정이 드실 수 있는데요… (약간의 자산 가격 하락이) 금융 시스템을 흔들어놓을 정도는 아닐 것 같다… 라는 의미로… 첫번째 문단에서는 언급하고 있는 것으로 보입니다. 기준 금리 인상의 수수께끼가… 결국 양적 긴축의 상황을 만드는 기묘한 이야기.. 연간 전망 2부는 요걸로 줄입니다. 새해 복 많이 받으십시오^^*