[펌](210418) 금리는 왜 내렸을까?

각설하고 바로 주말 에세이 시작하겠습니다. 지난 주 목요일 밤인가요… 사실 저도 상당히 당황했더랍니다. 미국의 환상적인 소비 지표와 올라버린 수입 물가 등을 확인한 후 급격하게 무너져내리는 채권 금리를 보면서요… 물가가 오른다는 기대.. 그리고 소비 성장이 강화된다는 기대는 교과서적인 금리의 상승 요인이 되어주곤 하죠. 그런데… 오히려 반대의 움직임이 등장하니 당황스러울 수 밖예요.. 솔직히 금요일날 오전에 에세이를 쓰다가 정리가 되지 않아서 글을 지워버렸습니다. 물론.. 지금도 뚜렷한 답을 찾은 것은 아닙니다. 일단 설명을 드려보겠습니다.

소매 판매의 증가로 인한 경기 개선 기대, 그리고 물가 상승 우려는 금리의 상승 요인인 것은 맞죠. 다만 이 두가지가 금리 상승의 모든 것을 설명하지는 않습니다. 무언가 다른 요인들이 있다면 금리는 이런 상승 요인 앞에서도 하락할 수 있겠죠. 물가가 오르게 되면, 혹은 물가가 오를 것이라는 기대감이 커지게 되면 투자자들은 물가 상승률도 메워주지 못하는 못난 금리의 채권을 외면하게 됩니다. 채권으로 돈이 흘러가지 않는다면 채권 발행 주체는 돈을 빌릴 방법이 없기 때문에 금리를 높여주게 되죠. 네, 물가가 오르면 금리가 올라가는 이유입니다. 그런데요… 만약 물가 상승 기대가 커지더라도 채권을 사주는 사람들이.. 그런 못난 채권이라도 투자해주려는 사람들이 있다면 어떨까요? 물가 급등 국면에서도 금리를 낮춰주는 것이 가능할 겁니다. 그럼 그런 못난 채권을 사주는 사람들이 누가 있겠는가… 지난 주 수요일날 환율 에세이에서 잠시 등장했죠. 일본 투자자금이 여기에 해당됩니다.
​
개인적으로 음모론은 그닥 좋아하지 않지만… 엔화 분석할 때 일본과 미국의 정치적 밀월 관계는 정말 중요한 역할을 하곤 하죠. 85년 플라자 합의나, 95년 역플라자 합의, 그리고 2005년 우정국 민영화를 전후한 엔화의 약세, 2011년 동일본 대지진 이후의 엔 약세 공조, 2016년 트럼프 당선 이후 엔 약세 되감기에 이르기까지…. 엔화 환율 분석에서 미국과의 정치적 밀월 관계는 상당히 많은 변곡점을 만들어내곤 했답니다.

2020년 3월… 전세계적인 위기 국면에서 사람들은 달러 현찰을 원합니다. 달러 현찰을 원하기에 미국 장기 국채에는 눈이 가지 않았겠죠. 현찰이 좋니.. 10년 국채가 좋니.. 라고 하면 당연히 현찰을 선호하던… 그 때 상황이었답니다. 당장 죽을지 모르는데 10년 후에 이자랑 원금 받는 게 뭐가 중요하겠어요... 아무리 국채라서 안전하다고 해도… 그래서리... 미국 장기 국채로도 돈이 흘러들어가지 않습니다. 미국 국채 시장에 돈이 오지 않으니 미국 장기 국채 금리가 튀어올랐죠. 이렇게 튀어오른 금리는 역설적으로 높은 금리를 통해 코로나로 인해 직격탄을 맞은 실물 경제를 짓누르게 됩니다. 그래서.. 이 상황에서 장기 국채 시장에 돈이 흐르게 만들어줬던 것이 바로 양적완화죠. Fed가 나서서 대규모로 장기 국채를 매입해주게 됩니다.
​
이렇게 어려울 때… 구원군의 역할을 해주는 친구가 바로 일본이었죠. 일본 중앙은행부터 나서기 시작했구요… 일본의 최대 연기금인 GPIF도 해외 국채 매수 한도를 늘리면서까지 미국채 매입에 가세를 하기 시작합니다. 이들의 지원이 미국 장기 국채 시장의 안정에 상당한 도움을 주게 되죠. 당시 기사 하나 인용합니다.
​
“일본, 쏟아지는 美 국채 대거 흡수…'역대 최대치 매입'”
​
일본이 미국 국채를 역대 최대 규모로 사들였다. 재정 적자가 불어나며 미국 국채가 대거 쏟아지고 있으나 일본이 든든한 지원군이 되고 있는 셈이다
​​
15일 일본은행에 따르면 일본 투자자는 지난 3월 미국 국채와 정부 보증 모기지채권에 대해 총 504억달러를 매입했다. 이는 관련 정보를 작성하기 시작한 지난 2005년 이후 가장 많은 수준이다.
​
마켓워치는 이에 대해 "일본의 미국 국채 수요는 결국 외국인이 미국 국채 발행을 중단시킬 수 있다는 재정 강경파의 우려를 반박하는 데 도움이 될 것"이라고 풀이했다.”(연합인포맥스, 20. 5. 15)
​
​
지난 해 5월 중순에 나온 기사인데요… 일본중앙은행은 20년 3월 대규모로 미국 국채를 매수했다는 얘기를 담고 있죠. 중앙은행의 매수세도 눈여겨봐야 하겠지만 일본 연기금의 국채 매수 역시 매우 중요한 게임 체인져가 되어주곤 합니다. 갑자기 지난 해 3월의 기사를 인용하는 이유가 뭘까요? 네.. 지금도 비슷한 상황이 나타나고 있기 때문입니다.
​
지난 3월말부터 시작해서 4월 초까지 환상적인 고용 지표가 발표되면서 미국 국채 시장이 요동을 치기 시작했죠. 4월 고용 지표를 보면서 제가 드렸던 말씀이 미국 5년 국채 금리의 상승에 주목해야 한다는 거였답니다. 10년 국채는 Fed의 기준 금리 인상 인하의 영향을 좀처럼 받지 않죠. 반면 5년 국채는 조금 더 단기 영역에 속하기에 Fed의 기준 금리 정책 영향을 받게 됩니다. 그래서 경기는 좋아서 시장 금리는 오르는데… Fed가 멍때릴 것 같다는 확신이 생기게 되면 10년 장기 금리는 튀어올라가는데요.. 5년 금리는 Fed가 멍때리는 것을 반영해서 발목이 잡히게 되죠. 그런데요… 고용 지표가 환상적인 수준으로 나오게 되면서 Fed의 기준금리 인상 스탠스까지 빨라질 것이라는 두려움이 커지게 됩니다. 이런 상황을 반영하면서 미국 5년 금리가 빠르게 뛰어오르기 시작했죠. 5년 금리의 상승은 금리 자체의 상승도 영향을 주지만… Fed의 스탠스 변화 등을 시장이 넘겨짚게 만들면서 시장 전체에 긴장감을 키우곤 하기에… 중요한데요… 그 즈음해서 이런 기사가 나오게 됩니다. 인용합니다.
​
“BOJ, 국채 매입 규모 확대… 만기 5년 이하 2천 50억엔 증액”(연합인포맥스, 21. 4. 5)
​
네.. 4월 5일 기사인가요? 고용 지표 발표가 4월 2일이었으니까요… 직후에 나온 얘기죠. 일본중앙은행은 지난 해말부터 국채 매입 규모를 늘리는데 매우 소극적이었죠. 그런데.. 5년물 국채를 마구 사들이기 시작한 겁니다. 5년 국채를 사들이게 되면 일본 5년 국채 금리가 주저앉게 될 겁니다. 그럼 일본 국채 대비 고용 지표 쇼크로 높아진 미국 국채의 매력이 올라가겠죠. 이렇게 되면 일본의 기관들이 미국 국채를 사들일 동인이 생겨나게 될 겁니다. 이후 미국 5년 금리 역시 안정되면서 전반적인 미국 국채 시장의 금리 상승세가 한 풀 죽게 되었죠. 4월 16일 지표 발표를 전후해서 이런 뉴스가 나왔죠.
​
“몬트리올 은행(BMO)의 미국 금리 전략책임자 이안 린겐은 일본 재무성 보고서에 따르면 미국 국채 매입이 또 다른 이유로 촉발되었다고 말했다.
​
“밤 사이에 나온 재무성 데이터를 보면 4월 9일로 끝난 주에 일본이 150억 달러 이상의 해외 채권과 채권을 매입한 것을 볼 수 있다. 시장은 그것의 대부분이 미국 국채에 할당되었다고 가정하고 있다.”라고 그는 말했다.”(글로벌이코노믹, 21. 4. 16)
​
네.. 일본은 지난 해 말을 전후해서 미국 국채 매수를 줄이고 있었는데요… 4월부터 미국 국채 매수에 불을 당기고 있음을 알 수 있습니다. 그리고 이 뉴스를 통해서 일본계 자금의 미 국채 매수에 대한 시장의 확신이 생겨나게 되었죠. 이는 아무도 사줄 수 없다는 미국 국채에 대한 인식을 바꿔버리게 됩니다. 그러면서 미국 국채 매수 쪽으로 자금이 몰리게 되구요… 미국 국채 금리는 크게 하락하게 됩니다.. 라는 얘기입니다.
​
그리구요… 환율 분석하시는 분들은 아실텐데요… 미일 정상회담이 있었죠. 미일 정상회담을 전후해서는요… 엔화 환율 방향성이 크게 바뀌곤 합니다. 특히 미국 대통령에 새롭게 당선되어서 갖는 미일 정상회담에서는 종종 환율에 대한 논의가 이루어지곤 하는데요… 16년 말 트럼프 대통령 때를 잠시 회상해보면.. 트럼프 대통령 당선 직후 달러화가 초강세를 보였구요.. 엔화는 정말 빠른 속도의 약세를 보이면서 달러 당 120엔까지 엔화가 약세를 보였답니다. 유로, 위안, 엔, 원화 할 것 없이 모두 다 달러 대비 약세를 보이니 아무리 트럼프의 재정 정책이라고 해도… 수출 성장이 털려버리는 일이 생길 수 있죠. 이 모든 국가들을 손보기는 어렵겠지만.. 일단 일본부터 접촉하는 게 순리가 될 수 있을 겁니다. 네.. 17년 1월 미일 정상회담을 전후해서 과도한 엔 약세에 대한 경고가 있었구요.. 이후 엔 약세 속도가 제한되었죠. 18년 4월에는 당시 아베와 트럼프의 정상회담 이전 초강세를 보이던 엔화가 약세로 전환되는 전기를 마련했구요.. 이 외에도 엔화 환율 관련으로는 미일 정상회담이 주는 영향이 상당했습니다. 그래서 그리 관심을 받지는 못했지만 이런 기사도 있었죠.
​
“미일, 16일 첫 정상회담… ‘환시 개입’ 테마 되나”(연합인포맥스, 21. 4. 15)
​
최근에 엔화가 약세를 보였고… 달러화는 강세를 보였답니다. 달러 당 103~104엔까지 하락했던 엔화가 빠른 되돌림을 보이면서 달러 당 110엔까지 약세를 보였는데요… 미일 정상회담을 전후해서… 엔화가 108엔 정도 수준으로 되돌려졌죠(엔화 강세). 그리고 미국 재무부의 환율 보고서도 발표되었는데요… 환율 보고서 발표를 전후해서는 각국이 숨을 죽이곤 하죠. 그리고 달러 대비 자국 통화의 과도한 약세를 만드는데 상당한 주의를 기울이곤 합니다. 특히 바이든 행정부 취임 이후 첫 환율 보고서라는 타이틀 역시.. 이런 긴장감을 만들어내는데에는 충분하지 않았을까 싶습니다. 이렇게 미국 눈치 보기가 진행되었다면 미국 국채 매수가 좋은 대안이 될 수 있었을 것이구요… 일본 뿐 아니라 중국도 미국 국채 매수에 가세를 했죠. 그래서 이런 기사가 나오나봅니다.
​
“중(中), 미(美) 국채 보유 2019년 7월 이후 최고… 4개월 째 매수”(뉴스1, 21. 4. 16)
​
네… 그럼 환상적인 지표와 물가 상승 기대에도 불구… 일본을 비롯한 해외 투자자들이 미국 국채 매수에 나서게 되면서 금리를 반대로 꺾어버렸다.. 라는 얘기가 되는 거죠. 특히 미일 정상회담이나 환율 조작국 발표를 전후한 눈치 보기가 이런 흐름을 보다 강화했다.. 이 정도라고 보시면 됩니다. 그런데요… 이게 사실 상당 수준 카더라… 혹은 이럴 수도 있다… 정도의 얘기이지… 확실한 근거를 갖고 있지는 못하죠. 그리고 또 하나.. 금리 하나만 보면… 이런 설명이 그럴 수 있다.. 는 답을 줄지는 모르겠지만.. 다른 자산들과 함께 본다면 얘기가 달라지게 됩니다. 보시죠.
​
성장이 나오게 되면 일반적으로 성장을 읽고서 주식 시장, 특히 가치주가 강세 흐름을 보이게 되죠. 저성장 국면에서 차별적 성장의 희소성을 갖고 있는 성장주의 경우는 가치주 대비 긴장하게 됩니다. 그리고 성장과 물가 상승 우려에 금리는 상승하게 되고… 미국의 성장이 강하고.. 미국의 금리가 높아지기에… 달러화는 강세를 보이게 되죠. 그리고 마지막으로 미국의 성장 앞에 한없이 약한 자산인 금 가격은 무너져내리게 됩니다. 반면 성장이 둔화되게 되면요… 성장주가 상대적인 강세를 보이겠죠. 금리는 하락하고… 달러는 약세를 보일 겁니다. 그리고 미국의 성장 둔화에 황금색 돌덩이가 빛을 발하게 되면서 금 가격이 상승하는 그림이 나오겠죠.
​
자.. 이제 최근의 케이스에 이런 상황을 대입해보는 겁니다. 환상적인 경제 지표는 성장을 가리킬 겁니다. 그럼 가치주 상승 – 금리 상승 – 달러 강세 – 금 가격 약세와 같은 구도가 형성되었을 겁니다. 그런데… 외국인 투자자들이 미국 국채를 사들이면… 금리 상승을 “금리 하락”으로 바꾸어주는 역할을 했겠죠. 그럼 “가치주 상승 – 금리 하락 – 달러 강세 – 금 약세” 이런 그림이 나와야 할 겁니다. 네.. 금리만 방향을 바꾸면 되는 거죠. 그런데.. 아놔.. “성장주 강세 – 금리 하락 – 달러 약세 – 금 강세”라는 완전 반대의 그림이 펼쳐지게 된 거죠.
​
아니… 금리가 낮아지게 되면서 금리 민감도가 높은 성장주가 더 오르게 될 수 있고.. 달러가 금리 하락의 영향을 받으면서 약세로 전환될 수도 있는 거 아닌감??? 뭐 이리 세심하셔… 라는 반문을 하실 겁니다. 저 역시 여기서 고민을 많이 했는데요… 한가지 설명이 되지 않는 넘이 바로 맨 뒤에 있는 “금”이죠. 잠시 기억을 되새겨봅니다. 지난 해 11월 백신 발표 이후에는요.. 미국 금리가 오르건 내리건 금 가격은 상당 수준 눌려있었답니다. 제대로 고개를 들지 못했죠. 금이라는 황금색 돌덩이는요… 미국의 성장 앞에서는 돌덩이가 되는 것이고… 미국의 성장이 둔화되면서… 미국의 화폐인 달러가 휴지조각이 된다는 기대감 앞에서는 그야말로 황금이 되는 겁니다. 미국의 성장에 민감하게 움직이는 금 가격이 다시금 강세 전환하면서 상당 기간 금을 억눌렀던 온스 당 1750불선을 강하게 상향 돌파한 거죠. 네.. 다른 자산들과의 상관 관계…는 미국 성장의 둔화를 가리키고 있는 거구요… 특히 금은 그런 모습을 보다 뚜렷하게 보여주고 있는 듯 합니다.
​
네.. 내용이 좀 복잡하죠. 일본이나 해외투자자들이 사줘서 금리가 내려갔다는 것은 상당 수준 일리있는 얘기입니다. 그런데… 이들의 매수가 금리를 잡아내린 것도 있겠지만… 그들이 직접 사준 장기 채권 뿐 아니라 다른 자산군에서… 특히 금에서 나타나는 그림을 보면 미국 성장의 둔화 우려가 작용한 면이 보다 크다라는 생각을 지울 수 없게 합니다. 성장 둔화 우려와 해외투자자의 매수가 겹치면서 금리를 눌러버린 것 아닌가… 이게 지금 제가 하고 있는 고민이죠.
​
아니.. 소비 지표가 좋은데.. 그리고 인플레도 올라오는데 뭐가 그리 걱정인가.. 그리고 어디서 성장의 둔화를 읽을 수 있는데?.. 라는 생각이 드실텐데요.. 이렇게 설명드려보죠. 저는 첫째.. 중국을 바라봅니다. 중국은 전세계에서 코로나 충격으로부터 가장 빠르게 벗어난 국가죠. 그리고 자산 가격의 과열을 우려하여 가장 빠르게 선제적인 긴축 기조에 접어들었답니다. 네, 우리가 그렇게 걱정하는 테이퍼링을 이미 시작한 국가라고 할 수 있습니다. 그리고 목적은 다소 다르겠지만 알리바바와 텐센트 등 중국판 빅테크에 대한 규제를 강화하고 있죠. 우리는 미국의 테이퍼링과 빅테크에 대한 규제를 고민하곤 하는데요… 이미 중국에서는 현재 진행형입니다. 코로나에서 벗어나면서 이런 규제와 긴축이 진행된다는 면에 주목하실 필요가 있습니다.
​
이런 긴축과 규제의 영향으로 중국 경기가 다소 식는 모습을 확인하실 수 있죠. 중국 주식 시장의 부진을 통해서 뿐 아니라 최근 중국 제조업 경기의 둔화와 상하이 운임 지수의 반락, 원자재 가격이 전고점을 넘지 못하고 주춤하는 모습 역시도 이런 변화를 반영하고 있습니다. 전세계는 과거와 달리 대차대조표로 연결이 되어 있죠. 미국 투자자들의 대차대조표를 모두 합해 보면 그 안에 중국 자산도 상당히 많을 겁니다. 중국의 경기 둔화는… 그리고 중국 자산 시장의 위축은 미국 투자자들의 대차대조표에도 충격을 줄 수 있겠죠. 아케고스 사태를 통해서도 아실 수 있겠지만 아케고스 포트폴리오에도 급락한 중국 주식이 상당 수준 포함되어 있었죠. 중국의 경기 둔화는 금융 시장 뿐 아니라 교역에서도 부담을 줄 수 있습니다. 이런 중국 성장의 둔화를… 어쩌면 채권 시장을 비롯한 금융 시장이 반영하고 있는 것 아닌가.. 그래서… 성장 둔화의 그림이 펼쳐졌던 것 아닌가.. 하는 고민을 해보게 됩니다.
​
네.. 에세이가 좀 길었습니다. 그럼 다시 성장주냐.. 라는 질문을 하실 듯 하여.. 마지막으로 답을 드리면요… 중국의 성장 둔화로 인한 전세계적인 성장 둔화 국면이 나타나게 되면… 그 때에는 전체적인 성장이 크게 위축된다는 우려에… 주식 시장 전체에 부담을 줄 수 있답니다. 그렇게 많은 돈을 퍼부었음에도 나타나는 성장의 둔화… 어쩌면 실물 경제의 자신감을 앗아가는 악재가 될 수 있기에 조금 더 눈 여겨 봐야 할 듯 합니다.
지난 한 주는 미일정상회담, 환율보고서 등의 이벤트와 함께 금융 시장에서 예상 밖의 그림이 펼쳐졌죠. 일시적인 변화에 제가 과민 반응하는 것일 수도 있구요… 조금 더 지켜보면서 차주에 더 이어가도록 하죠. 변동성이 높고… 민감한 국면인 만큼 이런 생각을 하는 사람도 있구나… 라는 정도로 읽어주셨으면 합니다. 주말 에세이 줄입니다. 감사합니다.