[펌] (200906)조정을 대하는 구루의 자세

각설하고 바로 들어가겠습니다. 지난 주말 뉴욕 증시가 큰 폭으로 하락했죠. 지난 6월 하락 이후 다시 한 번 만나게 되는 데쟈뷰인 듯 합니다. 시장에서 끊임없이 회자되던 스토리는 그거죠… 실물 경기 상황은 진짜 안좋은데… 주가는 계속해서 오르고 있는 거죠. 역대급으로 경기가 좋지 않은데… 역대급으로 주식 시장이 뜨거운 그런 상황입니다. 주식 시장이 이렇게 뜨거우면… 개인들이 취업을 해서 돈을 벌려고 할까요.. 그리고 기업들은 힘들게 설비를 사와서.. 다른 기업들과 힘겹게 경쟁을 해서 돈을 벌려고 할까요? 제가 그 개인이나.. 기업이라면… 그렇게 하지 않을 듯 합니다. 그냥 한 방향으로 팡 주식을 사서 인생 한팡~!! 하지 않을까요? 풀린 돈이 실물 경제를 지원하지 못하고 자산 버블을 과도하게 만들어내게 된다면… 그 자산 버블이.. 실물 경제의 성장을 지원하지 못한다면… 문제가 되지 않을까요… 네… 이 논란이 미국에서도 계속해서 이어지는 듯 합니다.

이런 현 상황에 대해 탁월한 인사이트로 깊이있는 분석을 해주시는 구루 중 한 명이 알리안츠의 수석 이코노미스트인 모하메드 엘 에리언(Mohamed El Erian)입니다. 예전에도 에세이에서 한 번 소개해드린 적이 있는데요… 오늘은 최근에 엘 에리언이 해주신 세 가지 인터뷰를 말씀드리면서 서두에 제기해드린 현실의 상황 인식을 다루어볼까 합니다. 첫번째부터 보시죠.

“Central Banks in Lose-Lose situation : El Erian”(Bloomberg TV, 20. 8. 14)

아.. 또 영어질이네…. 라고 하셔도 답이 없습니다. 국내에서 번역을 해둔 기사가 없어서요… 그냥 타이틀만 보시면… 전세계 중앙은행들은 lose lose 상황에 있다… 그냥 어떻게든 실패하는 상황에 처해있다라는 뜻입니다. 일단 느낌이 그닥 좋지는 않네요… 무슨 내용인지 잠시 말씀드리면요… Fed의 케이스를 생각해보죠… . 그리고 현재의 실물 경기 둔화를 최대한 방어하기 위해서 Fed는 엄청난 자금을 주입하고 있죠. 그리고 이렇게 주입된 자금은 실물 경기 지원보다는 자산 가격 상승을 만들어내고 있다고 했습니다… 자산 가격 상승에 부담을 느낀 나머지.. Fed가 지원을 줄이게 되면 어떻게 될까요? 네… 지금의 상황은 자산 가격이 하늘높이 올라가있는 상황입니다. 그리고 자산 가격은요… 현재의 상황을 반영하는 것이 아니라 미래를 프라이싱하곤 하죠… 지금 시장은 Fed가 더 많은 선물을 줄 것이라는 기대를 잔뜩 머금고.. 하늘 높이 올라있습니다. 그리고 추가 부양책을 터뜨리면서… 그런 기대에 계속 부응을 하면서 가고 있는 거죠.

엥? 추가 부양책이 나오면 주가가 더 오르던데??? 그럼 미리 추가 부양을 할 것이라는 기대가 주가에 반영되었다는 말은 틀린 거 아님???? 이라고 반론이 나올 수 있는데요… 추가 부양이 나오는 그 순간… 우리 해님달님 호랭이 레벨의 탐욕을 갖고 있는 현재의 금융 시장은… 다음 부양책을 요구하곤 하죠… 이 호구가 이번에 준 만큼.. 다음에는 더 맛있는 선물을 줄 수 밖에 없음을 새롭게 프라이싱하는 겁니다.

애니웨이… Fed가 추가 경기 부양을 하지 않는다면… 이런 기대를 잔뜩 오골오골 머금고 하늘높이 올라갔던 자산 시장이 휘청할 수 있겠죠… 자산 시장의 급격한 혼란 속에서… 연약한 글로벌 경기는 다시 한 번 상처를 받을 수 있습니다 T.T 다시 다시.. 경기 부양 하지 않으면… 이 아니라.. 현재하고 있는 경기 부양을 줄이면…(경기 부양은 하되… 예전보다는 약하게….하는 거죠) 혹은… 멈추면… 이라는 얘기를 하고 있죠. 이미 파월 의장은 금리 인상은 생각조차 하고 있지 않는다라는 얘기를 하면서.. 감히 기존에 했던 경기 부양을 취소하려는… 이른 바 출구전략은 엄두도 내지 않음을 언급한 바 있습니다. 시장은 이건 신경도 쓰지 않고 있죠… Do more!!(더 줘!!) 를 계속해서 외치고 있는 거죠..

더 많은 경기 부양을 해달라고 하는데… 이걸 해주지 않으면 시장에 스크래치가 감을 말씀드렸습니다. 그럼 실제로 원하는대로 해주면 어떻게 될까요? 네… 주식 시장이 하늘까지 치솟겠죠… 실물 경제와 자산 시장의 괴리가 더욱 더 커지는 상황이.. 그 문제가 훨씬 심화됩니다. 그리고 더 해주면 해주는 만큼… 더 많은 것을 해줄 것이라는 강한 기대감을 품고… 더 강하게 치솟아오르니… 참.. 답이 없습니다… 그래서 지난 7월 FOMC 의사록에서… Fed인사들이 드디어 금융 안정(financial stability)에 대해 언급했던 거겠죠…

자… 정리합니다. Fed가 추가로 돈을 화끈하게 풀어주지 않으면.. 시장이 흔들립니다. 반면 추가로 풀면?? 네.. 실물 경제와 금융 시장의 괴리가 벌어지는… 버블의 심화가 나타나게 됩니다. 버블이 낫네.. 버블 만들어~~ 라고 하실 수 있지만.. 나중에 이게 깨지면요… 일본처럼… 되어 버리는 문제가 생기게 되죠… 영원히 오를 수 있다구요? 이카루스라는 신이 있죠.. 날개를 달고 태양까지 올라가다가… 날개가 타버려서… 땅끝으로 떨어졌던… 영원히 오르는 자산은요… 이 세상에 존재하지 않습니다. 아니.. 존재할 수 없습니다.

그럼 중앙은행은 경기 부양을 더 해도 문제.. 덜해도 문제라는 거죠… 그래서 엘 에리언이 이렇게 얘기한 겁니다.

“Central Banks in Lose-Lose situation : El Erian”(Bloomberg TV, 20. 8. 14)

이게 엘 에리언의 첫번째 코멘트죠… 통화 부양을 추가로 더 해도… 하지 않아도… 문제를 만들어내는… lose lose situation에 처해있다는 겁니다. 그럼 중앙은행은 어떻게 해야할까요? 네… 더해주지 않으면서도 더 해주는 듯… 이렇게 가줘야 하지 않을까요? 헐.. 약 먹을 시간이냐… 멀 말도 안되는 얘기를… 이라는 생각이 팍 드실 테지만… 워워.. 잠시만요… 이런 거죠… 회사채 매입을 해준다고 하면서… 언제든지 사줄 거라고 하면서.. 돈도 잔뜩 있다고 하면서.. 7500억 달러까지 사줄 수도 있다고 하면서 한 푼도 사주지 않는 겁니다. 더 해줄 수 있다고 말하면서.. 더 해주지 않는 거죠… 시장은 그 돈이 있다는 것을 알기에… 그 돈이 풀려나올 것을 알기에… 기대를 계속 갖고 하루 하루를 행복하게 살아갑니다.

평균 물가 목표제를 한다고 하면서… 물가 목표를 포기한 건 아니고… 온건하게(moderately)… 이걸 장기간에 걸쳐서(for some time) 물가의 상승을 용인한다고 하죠… 앗.. 하나 빠졌죠? 네.. 금융 안정에 큰 문제가 없는 한.. 즉 자산 버블의 우려가 없는 한… 저렇게 제한적인 평균 물가 목표제를 해볼 수 있다고 말합니다. YCC 할 수도 있죠… 그런데요… 상황이 현저하게 바뀌면 하겠다라고 합니다. 상황이 바뀐다는 게 무슨 뜻일까요… 아직 정해지지 않았죠.. 안좋아지면.. 그 때 정해지지 않을까요???

정책은 있는데요… 언제 어떻게 얼마나 쓸지를 정하지 않았습니다. 추가 정책은 있되… 기대감은 키워놓되… 사용은 하지 않는… 상황… 이게 말씀드린 것처럼 추가 부양을 하지 않으면서도 한 것처럼 하는 효과를 기대하는 거죠…

헐… Fed가 바보인감… 시간 지나면 금방 탄로날… 답 없는 짓을 왜 하는데… 라는 반론이 바로 나올 겁니다. 답변 드리면요… Fed도 알고 있죠… 이게 시간 끌기라는 것을… 시간을 끌면 답이 나올 것이라고 생각하기에… 그렇습니다. 무슨 답이 나오는가… 간단하죠… 코로나 사태가 끝나서… 경제가 빠르게 정상화되는 것을…. 그 순간까지 기다리는 거죠. 경제가 빠르게 정상화된다면… 그 땐 경기 부양을 줄여도.. 큰 문제가 되지 않을 테니까요… 탄탄한 펀더멘털이 받쳐주니까… 이 땐… 더 이상 경기 부양을 하지 않아도 되는 겁니다. 구원군이 오기를 기다리면서… 최대한 뻥카로 버티는 전략… 이게 지금의 Fed라고 할 수 있겠죠.. 겉으로는 태연한 듯 하지만… 파월 의장의 속은 타들어갈 겁니다. 빨리 경기가 개선되어줘야 할텐데… 코로나 사태로 인한 경기 둔화가 장기화될 것이라는 우려가 커지고 있으니까요…

그런 만큼… Fed는 경기 개선 속도가 빨라지기를 절실히 바라게 되겠죠… 그래서 요즘 Fed인사들의 코멘트를 들어보면… 무슨 입 맞춘 것처럼 하나같이 “재정 정책이 중요하다!!”라고 말하고 있습니다. 네… 정부의 재정 지원이 들어오면… 경기의 회복세가 빨라지게 될테니까요… 주식 시장과 실물 경기의 괴리가 그만큼 축소되게 되겠죠… Fed의 뻥카 시간 끌기가… 이른 바 Mouth QE의 부담이 줄어들게 될 겁니다.

그럼 현재 정부의 추가 경기 부양은 어떻게 되고 있는가… 지난 8월 이후 아직까지 교착 상태입니다. 공화당은 너무 재정 지출이 크다는 것을 이유로… 국가 부채가 과도하다는 이유로… 추가 경기 부양에 소극적이죠… 1조 달러 그 이상은 절!대! 안된다!~라고 말합니다. 반면 민주당은 그 정도로는 지금 상황을 해결할 수 없음을 말하죠. 3조 달러는 되어야 한다… 줄이고 줄여서 2조 3천억 달러는 되어야 한다고 말합니다.. 이게 마지노선이라고 민주당 대표인 낸시 펠로시 언니가 얘기하고 있죠… 트럼프 행정부는 덜 쓰자고 하고… 민주당은 더 쓰자고 하니.. 우리가 알던… 그 트럼프가 아니라는 생각이 팍 듭니다… 결국 현재까지 만들어놓은 재정 적자가 너무 부담이 되어서 부메랑처럼 돌아온 거죠… 경기 좋을 때 세금을 더 걷어서 향후의 경기 둔화 국면에 대비할 필요가 있었는데.. 그 때는 법인세 인하를 하면서… 경기를 더욱 뜨겁게 달아오르게 했으니… 이럴 때 힘들어지는 겁니다.

트럼프 행정부의 므누신 재무장관도… 돌아가는 분위기를 보니까… 1조 달러 수준으로는 경기 부양 효과가 크지 않을 것 같은 느낌적인 느낌을 받는 듯 합니다. 그래서 교착 상태에 있는… 민주당과 공화당의 경기 부양책 논쟁에 대해 이렇게 말하죠.

“미국 재무장관 스티븐 므누신은 공화당 측이 추가경기부양 규모를 확대해야 한다는 입장을 내놨다. 하원의 코로나대책위원회에서 므누신은 "펠로시 하원 의장에게 추가경기부양 규모 확대를 위해 압박을 더 가하라고 전화하고 싶다"고 말했다.

1일(현지시간) 월스트리트저널(WSJ)에 따르면 이날 하원에서 므누신 장관은 코로나 팬데믹 대응 추가경기부양 규모를 늘이는 데 의회가 힘을 써야 하고 자신은 언제든지 민주당 지도부와 협상을 다시 시작할 준비가 됐다고 말했다.”(뉴스핌, 20. 9. 2)

네… 결국 더 많은 돈을 풀어야 한다고… 므누신 장관도 얘기하고 있죠.. 아군인 공화당을 공격하면서… 적군인 민주당에게 공화당을 잘 털어서.. 부양책 규모를 늘려줘야 함을 역설하고 있습니다. 이런 경우… 좀처럼 보기 어려운데요… 참… 힘든 상황은 맞는 듯 합니다… 이런 상황에서 지난 금요일 밤… 미국의 8월 고용 지표가 발표되었죠. 실업률이 드뎌 10%를 뚫고 8.4%까지 하락한 겁니다. 와~~ 서프라이즈~~ 대형 호재인가요??? 여기에 대해 엘 에리언이 이렇게 말합니다.

“El Erian says U.S Jobs report raises policy dilemma”(Bloomberg TV, 20. 9 .5)

일단 해석을 하면… 엘 에리언 형님이 이렇게 말했다고 하죠… 이번에 나온 미국 고용 지표는 정책 딜레마를 만들어낸다~~ 라구요… 아깐 뭐 lose lose situation이라고 하더니… 이번엔 무신 딜레마 얘기여… 라는 느낌이 팍 듭니다…

무신 딜레마냐면요,… 공화당은 과도한 경기 부양이 재정 적자를 크게 늘리는 등 부작용을 낳는다고 말합니다. 여기에 대해서 민주당은 택도 없이 부족하니까 2조 달러 이상은 풀어야 한다고 말하고 있구요… 이런 상황에서 (추가 부양을 하지 않은 상황에서) 실업률이 8.4%까지 내려온 겁니다. 그럼 이제 협상 테이블에 앉아서 공화당이 이렇게 말하지 않을까요? 봐라… 자생적으로 좋아지고 있지 않남??? 이라구요… 민주당의 주장이.. 다소 약해지는 포인트가 되지 않을까 합니다. 그래서 엘 에리언이 이렇게 말한 거죠… 정책을 더 써야 하는데.. 쓸 수 없는.. 상황이 되어버린 거라구요… 이번 발표된 고용 지표로 인해서… 공화당과 민주당의 추가 경기 부양 교착 상태는 더욱 더 강해질 듯 하구요… 추가 경기 부양의 발표는… 보다 늦춰지게 될 듯 합니다.T.T

실제 므누신 재무장관 이외 미국 공화당 및 행정부의 입장을 대변하는 래리 커들로 NEC위원장의 코멘트를 들어보시죠..

“래리 커들로 백악관 국가경제위원회(NEC) 위원장은 신규 부양책에 대한 합의가 없어도 괜찮다는 견해를 밝혔다.

4일 CNBC에 따르면 커들로 위원장은 8월 고용지표가 발표된 이후 일부 방송과 인터뷰에서 연말까지 부양책이 합의가 안 돼도 괜찮냐는 질문에 대해 "분명히 살 수 있다"고 말했다. 그는 "영리하게 잘 타기팅된 부양책은 아마도 도움이 될 것"이라면서도 "그것이 꼭 필요한가? 아니다"고 말했다.

그는 8월 실업률이 8.4%로 떨어지고 신규 고용이 137만 명 증가한 점을 상기하면서 "내 판단으로 지금 경제는 자생적인 회복의 경로에 접어들었으며, 이 경로를 지속하면서 계속해서 상방으로 놀라움을 안길 것"이라고 강조했다.

커들로 위원장은 신규 부양책을 위한 협상이 지속하고는 있지만, 부양책의 규모와 범위에 대한 견해차는 "광범위하다"고 말했다.”(연합인포맥스, 20. 9. 4)

와… 엘 에리언 형님이 말했던 정책 딜레마…라는 얘기가 팍 와닿지 않나요? 네.. 추가 경기 부양… 생각보다 어려워질 듯 합니다. 그럼 지금까지 내용 정리합니다. 통화 정책을 통한 경기 부양을 주도하는 Fed는 엘 에리언 형님의 얘기에 따르면 lose lose situation에 걸려있는 거구요…. 그래서 정부의 적극적 경기 부양을 다급하게… 절실하게 요청하고 있는 거구요… 엘 에리언 형님은 정부의 추가 부양은 이번 고용 지표 앞에서 보다 깊은 교착 상태에 빠져들게 될 것 같다는 말을 하고 있는 거죠. 통화 정책과 재정 정책… 양 방의 지원이 모두 애매해지는 듯 합니다. 그럼 이런 경기 부양에 대한 굳은 믿음을 갖고 하늘까지 밀려올라간 주식 시장은 어떤 반응을 보이게 될까요…

어쩔 수 없어… 결국에는 돈을 풀어줄거야.. 어쨌든 오를 거라면 중간에 빠지고 오르지말고… 그냥 계속 밀어올리자~~ 라는 생각을 한다면… 현재의 과열이 이어질 수 있겠죠… 그러나.. 부양책에 대한 기대… 혹은 무조건 경기는 빠르게 개선될 것이라는 낙관론이 흔들리게 된다면… 얘기가 달라질 수 있습니다. 경기 부양이 계속될 것이라는 기대가 줄어들게 되면… 시장은 실제 경기 상황… 혹은 현재의 자산 가격에 주목하게 되겠죠… 그럼 이 둘의 괴리에 대해서 생각하게 될 수 있죠… 네.. 이제 엘 에리언 형님의 마지막 코멘트를 인용합니다.

“모하메드 엘 에리언, ‘주가 10% 추가 하락 가능’”

3일(현지시간) 엘 에리언 자문은 CNBC와의 인터뷰에서 “만약 투자자들이 펀더멘털(기초체력)을 고려하면서 태도에 변화를 주기 시작하면 월가는 조정으로 향할 수 있다. 주가는 10% 더 하락할 것이다”라고 말했다. 다만 “변화에 대해선 아직 더 지켜봐야 한다”고도 덧붙였다.“(이데일리, 20. 9. 4)

네… 조심스럽기는 하지만… 엘 에리언의 세가지 조언이죠… 중앙은행이 통화 정책 측면에서 lose lose situation에 있다는 얘기… 정부 추가 재정 부양이 이번 고용 보고서 앞에서 애매해졌다는 얘기… 마지막으로… 통화와 재정 부양이라는 쉴드가 벗겨진 후,.. 시장이 자산 가격과 실물 경제의 괴리를 인식했을 때의 리스크에 유의하라는 얘기… 다시 한 번 되새겨볼 필요가 있을 듯 합니다. 주말 에세이 이 정도에서 줄입니다. 감사합니다.