[펌] (200908)실질 금리는 계속 하락하는가?

많은 분들이 물가가 크게 튈 것 같으냐… 라는 질문을 많이 하십니다. 그도 그럴 것이 돈을 저렇게 많이 푸는데 직관적으로 물가 상승이 우려가 될 수 밖에 없겠죠. 그리고 미국의 기대인플레이션이 크게 오른다느니… 실질 금리가 마이너스를 기록하고 있다느니… 하는 얘기가 실제 들려오기 때문에 물가 상승에 대한 심리.. 즉 기대가 커지는 것만은 사실인 듯 합니다. 오늘 저는 물가 얘기를 하려는 건 아니구요.. 실질 금리 얘기를 하려는 것도 아닙니다. 이건 예전 주말 에세이에서 정말 자세히 다루어보았죠…

실질 금리는 명목 금리에서 기대인플레이션을 차감한 금리입니다. 명목 금리는 현재 내려올 만큼 내려와있죠. 명목 금리의 하락세가 멈춰있는 상황에서… (마이너스 금리를 용인하지 않는다면 추가적 금리 하락이 쉽지 않습니다) 실질 금리를 더 잡아내리려면… 기대인플레이션이 더 올라와야 할 겁니다. 기대인플레이션이 더 올라오면… “명목 금리 – 기대인플레이션”이.. 실질 금리니까요… 명목 금리가 현재로 묶여있는 상황에서… 기대인플레 차감이 커지니.. 실질 금리는 더 내려가겠죠… 실질 금리의 추가 하락은… 금리가 낮으니까 자산 가격은 계속 오를 수 밖에 없다라는 논리에 힘을 배가시켜주게 될 겁니다.

저는 명목 금리가 더 내려가기 어려운 상황에서 기대인플레이션을 건드릴 수 있는 이슈가 뭐가 있을지를 체크해봤었습니다. 당시.. 말씀드렸던 것이 3가지였죠. 하나는 경기의 개선으로 인한 임금의 상승… 둘째는 국제 유가 상승으로 인한 에너지 가격 상승, 마지막 하나는 달러 약세로 인한 수입 물가의 상승이 그거였죠. 일단 고용 시장 개선의 가능성… 실제 경기 회복으로 인한 물가 상승 압력 확대는 아직은 아닌 듯 합니다. 국제 유가 급등에 의한 에너지 가격 상승… 이로 인한 물가 상승 기대도 쉽지 않죠… 그럼 마지막 남는 건 딱 하나입니다. 눈이 번쩍 뜨이죠? 달러 약세로 인한 수입 물가 상승… 수입 물가 상승이 기대인플레이션의 상승을 부르게 되고… 이는 실질 금리를 더 낮추게 되는… 자산 가격에 상당한 호재로 인식이 될 수 있는 겁니다. 실제… 블룸버그 데이터 등을 보시는 분들은 아시겠지만… 달러 인덱스 지수하고… 미국의 기대인플레이션을 나타내는 Breakeven rate가 딱 반대 방향으로 움직이고 있죠…

크음… Breakeven rate은요… 이게 중요한 건 정말 아니니까요.. 이렇게 보시죠… 물가 상승 기대가커지면… 이 rate가 오릅니다. 그리고 물가 상승 기대가 낮아지면… 이 rate가 하락합니다. ㅇㅋ? ㅎㅎ 이 정도만 염두에 두시고 계속 가죠… 최근 보시면… 달러 인덱스가 하락하면(달러 약세) Breakeven이 오르면서 물가 상승 기대를 높이고 있구요… 반대로 달러 인덱스가 상승하면(달러 강세) Breakeven이 내려가면서 물가 상승 기대를 낮추고 있죠… 최근 흐름은 유로화와 엔화가 약세를 보이고 있고.. 달러가 바닥에서 반등하는 모습입니다. 크음… 그럼 달러 강세니까… 물가 상승 기대가 눌리게 되니.. 실질 금리가 다시금 반등한다… 뭐 그 정도 얘기가 되겠죠…

이 지루한 얘기를 내가 왜 읽고 있어야 하니.. 라는 생각이 드실 수 있습니다. 그런데요… 지금 시장이… 이런 생각을 하면 어떨까요… 달러는 계속해서 약세로 갈 것이라고… 달러가 계속 약세로 간다는 얘기는…. 미국의 수입 물가를 올리면서 미국의 물가 상승 기대를 끌어올릴 것이라고… 그리고 이렇게 끌려올라간 물가 상승 기대는 실질 금리를 더 잡아내릴 것이라고… 그리 계속해서 하락할 것이라고 굳게 믿어지는 실질 금리를 바라보면서… 실질 금리는 바닥으로 계속 꽂히게 될 것이니까… 자산 시장은… 여기에 맞춰서 파티를 이어가면 되는 것이라고… 이런 로직을 따라가게 되면…. 달러 약세와 실질 금리의 하락이 자산 시장을 볼 때 매우 중요한 이슈가 됨을 느끼실 수 있을 듯 합니다.

그럼… 이제 최근에 달러가 강세로 가고 있는 이유에 대해서 논해볼 필요가 있겠죠… 첫째는… 잔뜩 기대를 몰고 왔었던 잭슨 홀에서 파월 형님이… 뜨뜨미지근한 얘기를 하셨기 때문이죠…. AIT가 아니라… Flexible AIT를 들고 오신 거죠… 어쩌면 시장은 이건 Fake AIT로 인식하고 있는지도 모르겠습니다.

두번째부터가 중요한데요… 유로와 엔의 반응입니다. 유로존과 일본의 제조업 경기가 달러가 빠른 약세를 보였던 7~8월 상당 수준 둔화되는 모습을 보였답니다. 유로존은 재정 통합이라는 역사적인 이정표를 세웠음에도…. 제대로 된 경기 회복세를 보지 못하고 있죠. 달러 약세는 반대로 유로의 강세를 말합니다. 유로존은 유로화 강세로 인해… 수출이 약해지게 되죠… 유로화 표시 물건을 미국에 수출해야 하는데… 미국 달러화가 약세니까요… 유로화 표시 물건을 살 때 더 많은 달러를 지불해야 하는 문제가 생기는 겁니다. 아놔.. 그리고 유로존 입장에서는 수입할 때의 문제도 고민해야 합니다. 수입할 때 보시면… 유로화 강세이기 때문에… 더 낮은 가격으로 수입을 하게 되죠. 네.. 유로존은 물가 상승이라는 것을 구경조차 할 수 없는 여건에 처하게 됩니다.

음.. 그럼 통화 강세는 무조건 나쁜 거냐… 라는 생각이 드실 텐데요.. 꼭 그런 건 아닙니다만.. 지금처럼 전세계가 자국 통화 가치 낮추어서 최대한 수출로 먹고 살려고 하면… 다들 자국 통화 가치 낮추려고 혈안이 되어 있는데 혼자 유로화 강세를 받아들이면… 이런 것을 전문 용어로 독박이라고 하게 되죠. 그래서 유로존 주식 시장이 상당히 옆으로 기는 모습을 보였던 겁니다… 엥? 어제 보니까 많이 올랐던데??? 최근의 달러 강세를 보셔야죠… 1유로 당 1.2달러까지.. 유로가 강세를 보였다가.. 지금은 1유로당 1.18달러까지 내려왔죠… 유로화 약세 & 달러 강세 국면이 나오고 있는 겁니다. 유로존이 내수로 성장할 수 있다면… 그럴 여력이 있다면… 유로 강세를 받아들이는 게 좋죠… 그렇지만… 내수 성장의 여력이 없다면… 이런 상황에서 유로 강세로 인한 디플레이션 기대감이 커지면… 사람들은 물가가 하락할 것이라는 예상에… 소비를 줄이게 될 겁니다. 내수가 더 쪼그라든다는 거겠죠… 그리고 유로 강세로 수출이 안되니… 내수와 수출에서 양방향 터지게 되겠죠.. 기사 인용합니다.

“'환율 냉전'(cold currency war)의 최신 버전이 시작됐다고 마켓워치가 2일 진단했다. 강한 랠리 끝에 전일 달러에 1.20달러 선을 잠깐 넘기도 했던 유로는 이날 하락 압력을 받고 있다. 유로-달러가 1.20달러 선을 넘은 것은 2018년 5월 이후 처음이었다.

유로가 하락세로 방향을 돌린 것은 유럽중앙은행(ECB)의 필립 레인 수석 이코노미스트의 발언과 무관치 않다. 그는 "통화 정책과 관련해 환율이 중요하다"고 말했다. 유로존 인플레이션이 2016년 1분기 이후 최저 수준으로 떨어진 뒤 나온 레인 이코노미스트의 발언은 시장에서 유로 랠리가 중앙은행의 선호까지 너무 멀리 갔다는 의미로 받아들여졌다.

통상 ECB 위원들은 여건을 평가하고 정책을 수립할 때 보는 많은 요소 중 하나라고 말하는 것 말고는 환율에 대해 말을 많이 하지 않는다. 통화가 강세를 나타내면 디스인플레이션이 나타난다. 수입 물가가 덜 비싸지고 금융 여건은 더 타이트해진다.

유로 가치가 큰 폭 떨어지면서 이날 주요 6개 통화에 대한 달러 가치를 나타내는 달러 인덱스는 상승하고 있다. 달러 인덱스는 전일 2년 이상 동안 최저치를 기록하기도 했다. 아르케라의 비자르 파텔 외환·글로벌 매크로 전략가는 "이제 막 9월에 접어들었고, 주요 10개국 중앙은행들이 이미 환율에 대해 얘기하기 시작했다"고 말했다.”(연합인포맥스, 20. 9. 3)

ECB의 레인이라는 이코노미스트가 발언을 했는데요… 사실 기사에 나와있는 것처럼 대외적으로 공신력이 있는 중앙은행들이 환율에 대해서는 코멘트를 잘 안합니다. 내 나라 통화 가치에도 영향을 주지만.. 다른 나라 통화 가치에도 영향을 주기 때문이죠… 레인은 유로화 강세에 대해 상당한 부담을 느끼고 있다는 표현을 정확하게 하고 있죠… 네… 유로존은 유로화 강세를 받아들일 준비가 되어 있지 않은 겁니다.. 유로 강세를 못받아들인다는 것은 여기서 추가적인 달러 약세가.. 쉽지 않다는 의미가 되겠죠…

음… 전세계에 ECB만 있남??? 다른 나라도 있쟎아… 물론 작은 이머징 국가들도 있지만.. 이들은 사실 고려 대상은 아니구요… 아베 사퇴 이후 스포트라이트를 강하게 받고 있는 BOJ의 얘기.. 아주 간단하게만 해드리죠… BOJ의 구로다 총재는 여전히 건재하죠… 음… 구로다 총재보다도… 새로 들어오는 총리가 어떤 스탠스인가가 중요하쟎아… 라는 반론이 나올텐데요… 유력 후보 중 하나인 스가 관방 장관에 대한 기사 인용합니다.

“아베 내각에서 관방장관을 오랜기간 역임한 스가에 대해 정부와 일본은행 관계자들은 "시장, 특히 환율안정을 매우 중시한다"고 평가하고 있다.

실제 스가는 과거 니혼게이자이신문과의 인터뷰에서 "나의 중요한 위기관리 가운데 하나는 환율"이라고 밝힌 바 있다. 기업 이익 개선에는 환율안정이 중요한 의미를 갖는다는 인식이 있는 것으로 보인다고 매체는 분석했다.

한 예로 시장 혼란시 재무성 재무관, 금융청 장관, 일본은행 이사가 모여 시장을 견제하는 '국제 금융자본시장 관련 정보교환 회의'가 지난 2016년 마련된 데는 스가의 의향이 반영됐다는 얘기도 나온다.

2016년에는 봄 이후부터 엔화가 강세를 나타냈다. 영국의 브렉시트 결정 등으로 엔화 가치가 상승해 한때 100엔을 상회(달러-엔 환율 100엔 하회)하기도 했다. 이와 같은 엔화 강세가 회의가 시작된 이유였지만 당시 총리 관저에서는 엔화 매도 개입을 바라는 목소리도 나오고 있었다고 신문은 전했다.”(연합인포맥스, 20. 9. 3)

네.. 이 분도 환율에 신경을 많이 쓰신다고 하네요… 기사의 마지막에 인용되어 있는 2016년은 엔화 강세로 일본 당국이 상당히 골머리를 앓았던 때죠… ㅎㅎ 일본 역시… 엔화 강세… 그 반대에 있는 달러 약세를 받아들이기에는 참 어렵지 않을까… 생각해봅니다.

그럼… 추가적인 달러 약세가 어렵다면… 기대 인플레이션의 추가 상승이 제한적이라는 얘기고… 이는 실질 금리의 추가 하락이 어렵다는 얘기고… 이는 자산 가격에는 브레이크가 될 수도 있다는 얘기 아닐까요…

그럼 달러는 이제 강세 일변도인가… 아뇨,.. 달러 약세 만들어질 겁니다. 그런데.. 당장은 아닐 듯 하구요.. 달러 약세를 받아줄만한 통화가 있어야 답이 나와주겠죠… 유로와 엔이 안된다면… 누가 있을까요… 아마도… 위안화가 아닐까요?ㅎㅎ 네… 지금 중국 관련 뉴스가 정말 많이 나오고 있는데요… 이 부분을 나중에 다뤄보겠습니다. 오늘도 길어졌네요… 마치겠습니다. 감사합니다.