[펌](230610)완전 자산의 아킬레스 건은 무엇일까?

#요약

 

1. 빅테크라는 완전자산: 강한 고용으로 주식시장 강세(6.2.)

                                   + 약한 고용으로 피벗기대 + 풍선효과로 인한 강세(지난주)

   * 풍선효과의 원인: 금리인상과 인플레이션에 강함

     ①부채비율이 낮아 금리인상에 상대적으로 강함

     ② 시장장악력이 강해 소비자에 물가전담 가능

 

2. 2005년 금리인상기 VS 2022 금리인상기

   * '2005 ~ '2007: 강한 소비 -> 강한 인플레이션 -> 금리인상 -> 중국의 국채매입으로 인한 장기금리 스크린효과 -> 소비,      * '2005 ~ '2007: 생산 지속, 인플레이션 지속 -> 스크린효과 한계에 다다르자 장기물 금리상승 -> 버블

   * '2022 ~ 현재: 강한 소비 -> 강한 인플레이션 -> 금리인상 -> 빅테크 위주 상승 -> 피벗기대(22.말) -> 장기채 스크린효과

   * '2022 ~ 현재: => 금리상승에도 불구하고 소비, 생산 지속, 인플레이션 지속(피벗기대로 인해 금리인상효과 희석) => ?

 

(230610)완전 자산의 아킬레스 건은 무엇일까?

지난 토요일 새벽 뉴욕 증시는 3대 지수 모두 소폭 상승하면서 강보합 마감했습니다. 장 초반에는 테슬라, 엔비디아 등의 빅테크를 중심으로 한 상승세가 워낙 강하게 나오면서 나스닥을 중심으로 1%이상의 상승세를 보였는데요, 그런 상승폭이 장 중반으로 들어오면서 다소 약해지면서 강보합으로 마감을 했죠. 하루 기준으로는 소폭 상승했다고는 하지만 주간으로 상승폭은 엄청났습니다. 연초 이후로 보면 빅테크의 강세는 그야말로 가공할 수준이죠.

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지난 주말(6월 2일)부터 고용을 중심으로만 마켓을 읽어보면 재미있는 현상을 관찰할 수 있죠. 지난 주말 발표된 고용 지표에서 미국 노동 시장이 여전히 뜨겁다는 것을 읽을 수 있었습니다. 물론 통계적인 착시에 대한 얘기가 있고 저 역시 상당 부분 공감합니다만, 그 정도 주장만으로는 여전히 고용이 뜨겁다는 것을 부인할 수는 없을 듯 합니다. 다만 표면적으로 보이는 것보다는 다소 약할 수 있다.. 정도의 해석이 가능할 뿐이죠. 애니웨이 강한 고용을 보면서 주식 시장은 일제히 강세를 보이기 시작했죠. 다우와 러셀 2000 등 소외되어 있던 종목들이 크게 뛰었구요… 초반에는 눌려있던 빅테크가 따라가면서 러셀 2000은 3%이상, 다우는 2%이상, 나스닥은 1%정도 뛰면서 마감했습니다. 그게 지난 주말… 6월 2일 있었던 뜨거운 미국 고용 지표에 대한 시장의 반응이었죠.

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반면 이번 주 발표된 미국 실업수당 청구건수는 다소 실망스러운 수준이었습니다. 시장의 예상을 뛰어넘는 꽤 많은 실업수당 청구 건수가 발표되었죠. 지난 주말에는 뜨거운 고용을… 이번 주에는 식어가는 고용을 보여주는 듯한 지표였습니다. 그럼 시장의 반응이 어땠을까요? 네.. 연준 피벗에 대한 기대감을 끌어올리면서.. 6월 금리 인상은 멈출 것이라는 기대감을 크게 한껏 끌어올리면서 초강세를 보였답니다. 그리고 그 중심에는 나스닥 100의 빅테크가 자리하고 있었죠.

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​저는 2주 전 에세이에서 Y2K모멘텀에 대해 말씀드렸던 적이 있습니다. 99년 말에서 2000년 초로 넘어가는 시기… Y2K라는 재앙이 연준의 금리 인상을 막아버렸고.. 당시에 우리는 실제 스킵을 볼 수 있었다구요.. 금리 인상 스킵에 대한 시장의 반응은 정말 뜨거웠었죠. 2000년 초부터 그 해 3월 10일 나스닥 고점에 이를 때까지 다우는 거의 멍때리는 수준이었고 테크주의 강세는 그야말로 가공할 수준이었죠. 그게 Y2K에 대한 기억이었습니다. Y2K의 추억은 지금으로 따지면 미국 부채한도 문제와 SVB파산 이슈와 만난다고 볼 수도 있겠죠. 파월, 제퍼슨, 그리고 윌리엄스까지 연준의 빅3가 모두 6월 스킵을 지지하는 듯한 뉘앙스를 풍기고 있죠. 지난 해 8월 잭슨홀의 엄해보이던 파월에 흔들렸던 시장은 11월 금리 인상 속도 조절 코멘트에 감동받고… 올해 초부터 금리 인하에 대한 아름다운 꿈을 꾸면서… 그리고 이번에 흔들리는 시장을 보면서 스킵을 말하는 빅 3를 보면서 깊은 확신을 가졌을 듯 합니다. 지금은 고금리지만 우리가 힘들면 언제든 저금리를 선물할 것이라는 확신이죠. 자산 가격이 흔들리면 그 확신은 더욱 커질 것이구요… 금리 인상 동결을 넘어… 수 차례 금리 인하라는 거대한 피벗 선물 세트를 준비해줄 것을 믿고 있습니다.

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고용 지표가 오르건 내리건 빅테크는 강한 모습을 보여주고 있죠. 빅테크는 부채가 많지 않기에 금리 상승해도 문제가 없죠. 되려 금리 상승에 스트레스를 받는 다른 주식 대비 상대 매력이 부각되기에 빅테크 쪽으로 돈의 쏠림이 강해질 수 있습니다. 물가가 올라도 문제가 없죠. 오른 만큼 그 오른 폭을 소비자에게 전가할 수 있으니까요. 물가가 올라도 어닝이 깨지지를 않습니다. 되려 어닝이 깨지는 다른 기업들 대비 비교 우위를 갖는 만큼 더욱 더 빅테크로 돈이 쏠리게 되죠. 그리고 부채 한도 문제로 인해 미국이 일시 부도를 겪어도 빅테크는 영원할 수 있죠. 안전 자산으로서의 특징을 갖는 빅테크 주식의 성격을 위의 케이스와 합치면 안전 자산이 아니라.. “완전 자산”이 될 수 있죠. 그리고 이런 스토리 텔링을 지난 주 뜨거웠던 고용과 이번 주 실망스러웠던 고용에서도 강한 모습을 보여주면서 “완전 자산”의 위엄을 확인시켜주고 있습니다. 그럼 돈이 더 몰리게 되는 건가요?^^

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일단 고용보다도 물가와 금리를 잠시 살펴보죠. 물가가 올라도 좋고… 금리가 올라도 좋다… 라는 표현은 틀린 듯 합니다. 적어도 지난 해에는 물가 상승에.. 그리고 금리 상승에 더욱 민감하게 반응하면서 큰 폭 하락했었던 바 있죠. 그럼 지금은 왜 금리나 물가 상승에 크게 반응하지 않는가… 물가가 안정될 것이라는 기대.. 그리고 금리 역시 따라서 내려올 것이라는 기대가 크기 때문입니다. 지금 금리가 오르면 되려 경기 침체를 낳기 때문에 향후 더욱 낮은 금리 환경이 만들어질 것이고… 이는 빅테크에는 더욱 큰 호재를 줄 수 있다는 의미가 되겠죠. 적어도 연준 피벗 기대의 최대 수혜자는 빅테크가 될 수 있습니다. 결국 빅테크의 주가가 올라갈 때 이를 제어해줄 수 있는 수비수가 바로 금리인데요… 그 금리가 큰 폭 상승하면서 긴장감을 주다가 멈추어서게 되었죠. 2년 국채 금리 기준으로 5월 말 기록했던 4.6%를 쉽게 넘지 못하고 있구요… 10년 기준으로는 3.8%에서 막혀 헤매고 있는 분위기입니다. 수비수를 완벽하게 스크린해주는 무언가가 있기에 빅테크라는 공격수가 휘젓고 다닐 수 있겠죠.

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이런 비슷한 케이스를 2005년에도 본 것 같습니다. 당시 핵심은 중국과 미국의 무역 불균형이었죠. 중국은 미국에 엄청나게 많은 물건을 팔아서 대규모 무역 흑자를 만들어냅니다. 중국 물건을 마구 사주던 미국은 소비가 워낙 탄탄했었죠. 그 탄탄한 소비는요… 미국 부동산 가격 상승에 기인합니다. 부동산 가격 상승에 기대어 은행들은 대출을 늘려주면서 소비할 수 있는 돈을 더 뽑아주었구요… 이런 부동산 금융 상품이 파생상품이 되어 더 많은 유동성을 만들어내면서 유동성 과잉으로 이어지게 되었죠. 소비 여력이 더욱 커지는 겁니다. 주택 가격 상승 발 미국의 소비는 자산 시장에는 긍정적이었는데요… 문제는 이렇게 소비가 뜨거우면 물가가 오른다는 겁니다. 그리고 그런 물가를 보면서 연준이 금리를 인상하게 되면서 시장 금리 전반을 끌어올리게 되죠. 그런데.. 여기서 금리라는 수비수가 움직이려 하자 강한 스크린이 들어옵니다. 그 스크린의 핵심은 중국의 미국 국채 매입이죠. 중국은 대규모 무역 흑자로 벌어들인 달러로 미국 국채를 매입해주면서 미국 국채 금리 상승세를 제어해줍니다. 연준 금리 인상에도 불구하고 시장 금리가 기대보다 쉽게 오르지 못하니.. 자산 시장이 꽃피기 시작했죠. 네.. 2005년 당시 미국 시장 금리라는 수비수를 스크린해준 친구는 바로 중국의 미국 국채 매입이었죠.

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​지금으로 돌아옵니다. 미국의 소비가 계속해서 이어지고 있죠. 일단 미국 사람들의 저축이 여전히 5000억 달러가 넘는다고 합니다. 연초에는 1.2조 달러를 얘기했는데.. 꽤 줄어들었음을 알 수 있죠. 그렇지만 더 쓸 수 있구요.. 저축 없어도 소비는 가능합니다. 가장 큰 이유는 고용이 뜨겁고 자산 가격이 오르고 있기 때문이죠. 월급이 들어오고 사두었던 부동산과 주가가 오르는데 걱정할 것이 없는 겁니다. 물가가 올라도 괜챦죠. 그렇게 많이 오른 물가지만… 자산 가격의 상승이 보다 빠르기에 소비를 이어갈 수 있는 겁니다.

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​강한 소비는 미국의 서비스업종을 강하게 하죠. 강한 서비스 업종에서는 더 많은 사람을 고용하려고 합니다. 그리고 여전히 경기가 뜨겁기에 사람을 해고하기 매우 어렵겠죠. 하나 더… 소비가 워낙 탄탄하니… 빅테크를 중심으로 한 기업들이 비용 상승을 제품 가격에 반영해도 소비가 이를 받아주는 겁니다. 그럼 이들은 가격 전가가 가능해지고 더욱 많은 기업 이익을 만들어낼 수 있겠죠. 소비가 강해서 기업 실적이 좋아지니 자산 가격이 더 오르구요… 고용이 뜨거워 임금도 오르고 계속해서 소득이 들어올 것이라는 믿음이 생기니 소비를 더 많이 할 수 있게 됩니다. 그래서 소비가 더 강하죠. 강한 소비는 기업 이익을 올려 자산 가격을 올리고… 강한 소비는 고용을 유지시켜 더욱 더 소비를 많이 자극하고… 소비와 자산 가격, 그리고 고용의 세가지 변수가 서로 얽히면서 강한 상승 작용을 하게 되죠. 그럼 금리라는 수비수가 튀어나와줘야 하는데.. 이 수비수가 높은 금리를 들이대도 걱정하지 않아도 됩니다. 당장은 이렇게 높은 금리로 겁을 주지만.. 조만간 연준의 피벗과 함께 금리가 밑으로 방향을 틀 것이기 때문이죠. 2005년에는 금리를 중국의 미국 국채 매입이 스크린해줬다면 지금은 시장 스스로 연준의 피벗 기대를 만들어내면서 스크린해주고 있는 것이죠.

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​소비와 자산 가격, 그리고 고용이 모두 엮여있죠. 그럼 현재의 소비가 계속해서 이어지려면요… 고용이 영원이 뜨겁거나.. 자산 가격이 영원히 올라줘야 합니다. 참고로 2005년~07년에 끊임없이 오를 것이라는 미국 주택 가격이 올라줬다면 서브프라임 모기지 사태 혹은 금융 위기는 찾아오지 않았을 겁니다. 계속해서 올라가는 자산을 기초로 한 파생 상품이 무너질리는 없겠죠. 이에 기반해서 이어지는 강한 소비가 물가 상승으로 이어졌고… 물가 상승을 보면서 연준이 금리를 인상했고… 계속해서 버티던 미국의 주택 시장이 2006년 초부터 흔들리기 시작했죠. 당시의 케이스를 보면 지금 자산 시장의 흐름 역시 물가와 금리에 초점을 두고서 볼 필요가 있습니다.

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​물가는 기저 효과의 영향으로 지난 해 6월 기록했던 9.1%부터 빠르게 내려오고 있죠. 5~6월에는 4%대 초반을 무리없이 기록할 것으로 보입니다. 그리고 임대료가 조금 낮아지는 것을 반영하게 된다면 6월 근원소비자물가지수 역시 조금이나마 내려와줄 수 있겠죠. 그러나 지난 해 말과는 달리 다시금 탄탄해지는 소비를 보면 이 소비가 다시금 물가를 끌어올릴 수 있죠. 주택 가격의 반등, 중고차 가격의 반등부터 시작해서… 다시금 물가가 올라가서 어쩔 수 없이 추가 금리 인상을 단행한 호주 역시 우리가 참고해볼 필요가 있습니다.

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​에세이가 좀 길어졌네요. 가장 걱정하는 것은 언제 인플레가 2%로 내려오는가.. 이게 아닙니다. 환자로 따지면 언제 이 지옥 같은 병실에서 퇴원할 수 있지…를 고민하고 있는 거죠. 퇴원의 그 날이 다가올수록 흥분이 될 겁니다. 그리고 퇴원하는 날에는 더욱 깊은 감동을 받겠죠. 문제는… 퇴원 이후에 재입원이 가능하다는 거겠죠. 병원을 나간 이후 아팠던 것 생각하지 않고 무리해서 생활을 하게 되면 금새 재발해서 다시 입원할 수 있는 겁니다. 특히 병이 고질병인 경우에 그런 일이 가능해지죠. 불라드가 말하는 것처럼 신속하게 물가를 제압해줘야 하는데… 그게 아니라 성장은 최소한으로 다치면서 물가는 알아서 잡혀주기를 기대하게 되면…. 소극적인 긴축을 하게 되는데요… 5%까지 금리를 올려놓고도 달래주기에 정신이 없으면 5%의 금리가 주는 강한 긴축 효과 역시 희석되게 됩니다. 나중에 고질병이 되어 버리면 금리를 더욱 더 높게 올려야 하는 문제가.. 그리고 더욱 오랜 기간 높은 금리를 유지해야 하는 문제가 생기죠. 재입원을 했을 때는 더 오랜 기간 입원해야 하는 겁니다. 금주 FOMC가 있죠. 연준 위원들이 지금의 흐름을 어찌보는지 점도표를 통해 지켜보시죠. 감사합니다.