[펌] Fed가 바라보는 주가하락의 심각성

미국 국채 금리 상승세가 한풀 꺾이는 것일까요.. 장중 한 때 1.6%까지 치솟았던 미국 10년 국채 금리가 다시금 1.4%대 초반으로 밀려내려왔구요… 장기 금리 상승에 민감한 반응을 보였던 나스닥 지수는 0.5%정도 반등에 성공하면서 최근 하락세에서 잠시나마 숨을 돌리는 모습입니다. 그런데요… 이런 뉴스가 나오고 있네요.
“미국 1.9조 달러 경기부양안 하원 넘어 상원으로”(뉴스1, 21. 2. 27)
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이 기사 타이틀을 보시면 느낌이 어떠신가요? 대형 호재인가요? 여기서 중요한 게 하나 있습니다. 어느 시장에 대형 호재인지를 생각해보는 겁니다. 네.. 주식 시장에는 성장을 추동할 수 있으니 좋은 얘기가 될 수 있겠지만 채권 시장에는 그리 좋은 일이 아닐 겁니다. 1.9조 달러를 지출하기 위해 그만큼의 국채를 발행해서 자금을 조달해야 할테니까요..
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네.. 최근 시장 금리가 큰 폭으로 상승하는 현재의 모습을 보면서 여러분들도 이 기사를 보시는 순간… 주식 사야겠네.. 라는 생각도 들 수 있으셨겠지만.. 아놔.. 금리 더 뛰는 거 아님… 이런 생각이 드셨을 수 도 있을 겁니다. 그럼 경기 부양책이 나온 만큼.. 성장을 자극할 수 있겠지만.. 높아진 금리는 너무나 커져버린 부채의 부담을 더욱 더 크게 만들 수 있지 않을까요? 네.. 이렇게 되면 재정 정책의 효과를.. 희석시켜버리는 효과를 낳을 수 있겠죠..
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파월 의장은 지난 주 상하원에 모두 출석해서 현재의 낮은 수준 금리를 유지할 것이며 양적완화를 축소하는 이른 바 테이퍼링을 아주 아주 천천히 갈 것임을 언급한 바 있습니다. 그리고 시장이 두려워하는 것처럼 물가가 오른다는 인식에 대해서도 일시적인 인플레의 가능성이 높으며… 지금의 물가 상승이.. 실질적으로 오래가는… 그런 지속가능한 물가 상승이라고 보지는 않고 있다고 말하죠. 와~ 그럼 저금리 유지한다는 얘기인데… 지금 금리가 오르고 있으니.. 파월 의장이 구라친 거 아니냐.. 이런 생각이 드실 겁니다.
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금리에는 정말 여러가지가 있죠. 그 중 하나가 기준 금리와 시장 금리라는 겁니다. 기준 금리는 중앙은행이 정책적으로 조절하는 금리.. 즉 정책 금리라고 하구요… 시장 금리는 그런 기준 금리를 제외한… 즉 중앙은행이라는 특정 주체가 정책적으로 결정하는 금리를 제외한 모든 시장에서 거래되는 금리를 말합니다. 파월 의장은 상당 기간 기!준!금!리!를 동결할 것이라고 했죠. 시장 금리가 올라간다.. 내려간다에 대해서는 특별히 코멘트를 하지는 않았습니다. 다음으로 양적완화를 늘려야.. 장기 국채 매입을 늘려야.. 장기 국채 가격이 오르면서 장기 국채 금리가 내려가게 될텐데요… 양적완화를 현재의 월 800억 달러(국채만…) 수준에서 더 늘리겠다는 얘기는 안하고 있죠. 그러면서 월 800억 달러씩 사는 양적완화를 줄이지는 않을 것이라고 언급을 해준 겁니다. 더 달라고 했더니.. 뺏지는 않겠다… 라고 답을 한 거죠.. 빠르게 뛰어오르는 장기 국채 금리가… 여기에 감동을 받기는 쉽지 않아 보이는 게 사실이겠죠.
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그럼 바로 이런 생각이 들 수 있습니다. 이 상태로 시장 금리가 더 올라서.. 자산 가격이 하락하게 되면 Fed가 다시 나서서 금리를 낮추어주겠네.. 라는 생각이 바로 그것이죠. 그런데요.. 여기서 이런 말씀을 다시 드려보죠. Fed의 통화 정책은 자산 가격을 지지하기 위해 하는 것일까요.. 아니면 실물 경기가 주저앉는 것을 막고.. 실물 경기의 회복을 지원하기 위해서 진행하는 것일까요? 당연히 후자일 겁니다. Fed는 실물 경기를 바라보는데.. 자산 가격이 하락할 듯 하니.. 돈을 더 풀어줄 거야… 라고 생각하면 무언가 어폐가 있어 보이지 않나요? 여기에 대한 반론이 바로 나옵니다. 자산 가격이 큰 폭 하락하면 이로 인해 경제 주체들의 피해가 커지면서 실물 경제의 충격이 커질 것임.. 그러니.. 자산 가격의 하락 역시 Fed가 제어하려고 할 수 밖에 없음… 이라는 반론이 바로 그겁니다. 저 역시 상당 부분 동의합니다. 그런데요.. 지난 주 주말 에세이를 꼭 한 번 읽어봐주시면 좋을 듯 한데요… 버냉키 전 Fed의장은 그 얘기를 했죠. 지난 2000년 IT버블이 붕괴된 이후… 미국 경제는 짧고 약한 경기 침체를 겪었을 뿐이다.. 라구요… 그리고 카시카리 현 미니애폴리스 Fed 총재도 이런 얘기를 합니다. 인용하죠.
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“카시카리 총재는 금리는 증시의 문제에 대응하기에는 너무 광범위한 정책 도구라고 주장했다.
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그는 2000년 닷컴버블이 붕괴했을 당시 경기는 미미하게 침체했을 뿐이라면서, 만약 연준이 1990년대에 증시 과열을 제어하기 위해 금리를 사용했다면 더 깊은 침체가 진행됐을 수 있다고 주장했다.”(연합인포맥스, 21. 2. 2)
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우선… 2000년 닷컴 버블 붕괴 당시의 침체는 미미했다.. 라는 부분에 초점을 맞추시면 됩니다. 당시 주가가 크게 하락했음에도 실물 경제가 받는 충격은 크지 않았다.. 라고 Fed인사들이 인식을 하고 있는 거겠죠. 그럼 자산 가격의 하락이.. 실물 경제에 영향을 크게 주지 않는다면… 제한적인 충격을 주는 정도라면… 주가가 조금 하락한다고 Fed가 겁나 쫄보가 되어서 돈을 마구 풀어줄 수 있을까요? Fed는 실물 경기를 지지하려고 합니다. IT버블 당시처럼 주가의 하락에도 불구, 실물 경기가 크게 타격을 받지 않는다라고 하면 일정 수준의 자산 가격 과열 현상을 식히는 정도의 시장 금리 상승은 용인할 수 있는 것 아닐까요?
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무언가 석연치 않은 느낌입니다. 저 역시 버냉키 의장의 코멘트나.. 카시카리의 얘기를 들었을 때 딱 드는 생각이 그럼 글로벌 금융 위기는 어케 설명할 거임??? 이라는 반론입니다. IT버블 당시에 주가 빠진 것이 큰 충격을 주지 못했다 치더라도… 금융 위기 당시 주택 시장 및 주식 시장의 붕괴는 엄청난 충격을 주었고.. 이로 인해 Fed는 지금까지 양적완화를 하는 거 아님.. 이라는 반론을 할 수 있는 거죠. 네.. 자산 가격 떨어지는 것을 IT버블만 갖고 해석하면 안된다는 얘기가 됩니다. 금융 위기 때 보니까.. 자산 가격 흔들리니.. 실물 경기도 훅 가버리는 문제가 생겼던 거죠.
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그럼 뭐가 차이가 있을까요? IT버블의 붕괴는… 괜챦고… 부동산 가격 하락은 문제가 되는 건가요?버냉키 의장은 IT버블 당시의 충격과 금융 위기 때의 부동산 가격 하락은 서로 다름을 말하는데요.. 이런 식으로 코멘트를 합니다. 책에서 나온 코멘트를 그대로 인용해보죠. 조금 복잡하더라도 꼭 정독을 해주셨으면 합니다.
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“주택 가격 하락은 주식 가격 하락(IT버블)이 초래했던 충격보다 훨씬 더 큰 충격을 금융시스템과 실물 경제에 안겼습니다. 이 점을 이해하기 위해서는 기폭제와 취약성 개념을 구분하는 것이 중요합니다. 주택 가격의 하락과 주택담보대출의 손실은 하나의 기폭제였습니다. 불쏘시개 위로 던져진 성냥 같다는 뜻이지요. 바싹 마른 상당량의 가연성 소재가 주변에 놓여있지 않았더라면, 대형 화재는 나지 않았을 것입니다. 최근 금융위기의 경우는 어떤 의미에서 주택시장 붕괴의 불똥이 경제에 그리고 금융시스템에 내재한 취약성으로 옮겨 붙으면서 큰 화재로 번진 것입니다. 다시 말해서, 그다지 심하지 않은 경기 침체를 겪는 것으로 지나갈 수도 있었을 일이 금융시스템의 약점들 때문에 훨씬 더 격렬한 위기로 변형되었다는 것이지요.”(벤 버냉키, 연방준비제도와 금융 위기를 말하다, 미지북스, p.91 인용)
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네.. 읽어보셨으면 정리를 해드리죠. 실물 경제에 자금을 공급해주는 원천은 결국 시중 금융 기관, 그 중에서도 은행이 핵심이 됩니다. 직접 금융 시장과 간접 금융 시장이라는 게 있는데요, 간접 금융 시장은요… 사람들이 모두 돈을 은행으로 모으게 되죠. 이를 예금이라고 합니다. 예금을 받은 은행은 이 돈을 기업이나 다른 개인들에게 대출을 해주게 되죠. 네.. 은행이 시중 자금을 모아서… 돈이 필요한 곳에 흐르게 만듭니다. 은행을 통해서 자금이 흐르게 만드는.. 제 돈이 은행의 예금을 통해서.. 간접적으로 기업으로 흐르게 만드는 금융.. 이게 바로 간접금융이죠. 반대로 직접금융은 제가 직접 회사채 시장에 나가서 회사채를 매입하는 것이죠. 주식 발행에 참여해서.. 즉 IPO참여해서 공모주에 투자하는 것을 말합니다.
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간접 금융의 가장 큰 단점은요… 리스크가 은행으로 집중된다는 겁니다. 예를 들어서 국내 조선 기업 부도 얘기가 나오면… 대출을 해준 은행들이 함께 그 부실을 안고 가게 되죠. 건설 업종 부도에서도 비슷한 일이 벌어집니다. 조선, 건설 이외의 다른 업종의 문제가 생겨도… 은행이 대출을 해준 은행이 그 리스크를 안게 되죠. 네.. 리스크가 은행으로 집중이 되구요.. 은행의 부실이 커지게 되면… 은행이 대출을 해주지 못하는 상황이 벌어지죠. 네… 실물 경제에 돈이 흐르지 못하게 되는 겁니다. 이게 간접 금융의 단점이죠. 반면 직접 금융의 경우… 문제가 생기더라도 리스크가 크게 분산이 되는 겁니다. 은행 뿐 아니라 다수의 직접 투자자들, 그리고 투자를 한 해외 투자자들도 그 리스크를 함께 지고가게 되죠.
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직접 금융, 간접 금융이 중요한 게 아니구요… 무언가 자산 가격의 하락이 발생했을 때… 은행 시스템을 건드리게 되는 경우… 이 때 문제가 커지게 되는 겁니다. IT버블 당시에 주가 하락은 IT관련 기업의 주가는 큰 폭 하락했어도 금융 시스템의 문제를 야기하지는 않았었죠. 반면 글로벌 금융 위기 직전에는 서브프라임이라는 이슈와 맞물려서 미국을 비롯한 전세계 은행권이 이른 바 초토화되었더랍니다. 네.. IT버블 붕괴와 서브프라임 부동산 버블 붕괴의 가장 큰 차이… 금융 시스템을 무너뜨리는가가 핵심이 됩니다. 위의 버냉키 전 의장의 코멘트 중 핵심만 다시 인용해보죠.
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“다시 말해서, 그다지 심하지 않은 경기 침체를 겪는 것으로 지나갈 수도 있었을 일이 금융시스템의 약점들 때문에 훨씬 더 격렬한 위기로 변형되었다는 것이지요”
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네.. 그럼 이런 배경 지식을 갖고 이번 파월 의장의 상하원 증언 관련 기사 일부를 인용해봅니다. 꼼꼼히 읽어보시죠.
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“그(파월)는 "인플레이션 기대가 2%를 밑도는 게 아닌 2%에 고정되기를 원한다"며 "인플레이션이 오를 것으로 연준은 예상하지만, 지속적인 상승은 보지 않는다"고 덧붙였다. 이어 "일회성 물가 상승이 꼭 인플레이션을 자극하지 않는다"며 "인플레이션과 고용 목표를 달성하는 데 시간이 걸릴 것이며 원치 않는 더 높은 인플레이션에 대응할 도구가 있다는 점도 다시 강조했다.
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파월 의장은 "2020년 후반 둔화 이후 경제 전망이 개선됐다"고 인정하며 "이런 점이 국채수익률 상승, 기술주 등 금리에 민감한 자산의 가격 하락 등 최근 금융시장에 영향을 나타내고 있다"고 강조했다.(중략)”(연합인포맥스, 21. 2. 25)
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네.. 인용문의 첫문단을 보시면요… 파월 의장은 최근의 물가 상승을 지속가능한 물가 상승으로 보지는 않고 있습니다. 이 얘기는 저도 워낙 많이 강조해드렸던 만큼… 추가로 말씀드리지 않아도 될 듯 하구요.. 그냥 파월 의장 뿐 아니라 대부분의 지역 연준 이사들도 지금의 물가 상승은 일!시!적!임을 강조하고 있습니다. 이 정도로 첫문단은 지나가구요… 두번째 문단을 보시죠.
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파월 의장은.. 최근 시장 금리 상승에 대해서 충분히 인지하고 있음을 알 수 있습니다. 그리고 그러한 금리 상승으로 인해 기술주 등 금리에 민감한 자산이 하락하고 있다는 점도 코멘트를 하고 있죠. 네.. 고밸류 주식이 시장 금리 상승에 직격탄을 맞는다는 것… 파월 의장이 모를리 없겠죠. 그럼 현재 금리 상승으로 인해 기술주가 하락하고 있음을 안다는 것인데… 이 분 걱정안되남?? 이런 생각이 팍 들 겁니다. 파월 의장이 의회에 출석해서 했던 다른 코멘트를 다룬 다른 기사를 인용하죠.
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“파월 의장은 최근의 국채 금리 상승에 대해서는 별다른 우려를 표하지 않았다. 그는 ‘금리 상승은 경제가 회복 경로에 있다는 점에 대한 신뢰의 표시’라고 말했다. 그는 ‘연준은 채권 금리 움직임 뿐 아니라 다양한 범주의 금융 시장 지표를 본다’고 덧붙였다. 이는 최근 연준 인사들이 금리 상승에 큰 의미를 두지 않는 것과 같은 궤적의 발언이라고 다우존스는 풀이했다”(연합인포맥스, 21. 2. 25)
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네.. 일시적인 물가 상승처럼… 최근의 시장 금리 상승에 대해 지역 연준 이사들도 크게 걱정하지 않고 있는데요… 파월 의장 역시.. 별다른 우려를 표명하지 않고 있음을 알 수 있죠. 네.. 실물 경기가 좋아지고 있으니.. 시장 금리가 오르는 거 크게 개의치 않는다.. 이 정도로 생각하면 될 듯 합니다. 네.. 만약… 주식 시장이 하락하더라도 실물 경제가 백신의 영향 등으로… 그리고 재정 정책의 영향 등으로 좋아진다면… 굳이 시장 금리의 상승을 막을 필요가 있을까요? 주식 시장의 하락이 금융 위기 때처럼 금융 시스템을 뒤흔들면서 실물 경제를 초토화시킨다면 모르겠지만 그렇지 않다면… 일단은 조금 더 지켜보자.. 라는 스탠스를 취할 수 있겠죠. 자.. 그럼 지금 금융 시스템은 어떤데.. 라는 생각이 팍 드실 겁니다. 여기에 대해서는 앞에 인용한 인용문 기사의 뒷부분에서 파월 의장이 직접 진단하고 있습니다. 추가 인용합니다.
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“자산 시장 과열, 거품과 관련된 질문에 파월 의장은 혼재된 대답을 내놨다. 그는 "금융시스템의 레버리지는 완만하다"면서도 "일부 측정 수단으로 볼 때 일부 자산 가격은 상승했다"고 진단했다.
그는 "대형은행의 자본이 늘어나는 등 지금 은행은 강하며 상황은 글로벌 금융위기와 다르다"며 "강한 회복이 필요하며, 통화 정책의 계속되는 지원도 필요하다"고 말했다. 경제 약세는 이례적으로 일부 업종에 집중돼 있다고 진단했다.”(연합인포맥스, 21. 2. 25)
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일단 금융 시스템의 레버리지는 완만하다.. 라고 하고 있죠. 네.. 지금 주식 시장, 채권 시장, 그리고 정크본드 시장 등의 직접 금융 시장은 뜨거운데요… 미국의 시중 은행들은 대출에 상당히 보수적인 스탠스를 이어왔답니다. 그러니 은행들 수익성이 높지 않은 관계로 다른 섹터 주식들보다 상대적으로 부진한 모습을 보였던 것이 사실이죠. 미국의 시중 은행들은 글로벌 금융 위기 이후 상당 기간 동안 자본을 쌓으면서 금융 위기 당시와는 비교도 되지 않을 정도의 건전성을 확보하고 있답니다. 그리고 대출 등의 투자.. 즉 레버리지를 늘리는데에도 상당히 신중하죠. 그러니 금융 시스템의 부채 부담은 크지 않다.. 라고 파월 의장은 진단하고 있는 겁니다. 그리고 뒤에 대형 은행의 자본이 상당히 늘어나있기에.. 금융 위기 당시와는 다르다고 다시 한 번 강조하고 있죠. 예를 들어 혹여나 예상치 못한 주가의 하락이 찾아오더라도 금융 시스템을 뒤흔들면서 금융 위기와 같은 거대한 후폭풍이 밀려오게 될까요? 적어도 위의 파월 의장 코멘트만 들어보면 그럴 가능성은 상당히 낮다고 보여집니다.
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실제 Fed는요… 금융 위기 이후에 연례행사처럼 시중 은행들에게 최악의 경제 상황이 펼쳐질 것을 가정하면서.. 추가로 자본을 넉넉히 쌓도록 하는.. 이른 바 스트레스 테스트를 시행해왔죠. 이왕 길어진 거 조금 더 갑니다. 기사 인용합니다.
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“연방준비제도(Fed·연준)는 시장이 잘 움직이지 않고 실업률이 10%를 뛰어넘는 가상의 침체에 미국 대형은행들이 헤쳐나갈 수 있는지 능력을 시험하겠다고 밝혔다. 12일 다우존스에 따르면 연준은 극적인 시장과 경제 충격에 은행들이 어떻게 반응하는지 보기 위해 매년 이른바 스트레스테스트를 실시하고 있다.
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연준은 "이번 스트레스테스트를 통해 심각한 글로벌 침체가 상업용 부동산과 기업 부채 시장에서 상당한 스트레스로 이어지는지 시나리오를 볼 수 있을 것"이라고 말했다.”(연합인포맥스, 21. 2. 13)

네.. 실업률 10%의 가상 침체에도 어느 정도 은행들이 대비할 수 있는지 테스트를 올해에도 시행한다.. 라는 얘기를 하고 있구요… 이미 상당 수준의 건전성을 확보한 상태입니다. 은행권이 튼튼하다는 얘기는 파월 의장 뿐 아니라 옐런 재무장관도 하고 있는데요.. 옐런 재무장관이 Fed의장으로 재직하던 2017년에 시중 은행이 워낙 튼실한 관계로 본인의 생애에는 금융 위기를 만나지 않을 것 같다.. 라는 말을 한 적이 있죠. 네.. 은행 시스템이 과거보다 안정적이기에.. 일정 수준의 주가 하락이… 금융 시스템을 뒤흔들고… 이게 실물 경기 침체로 이어질 가능성을 상당히 낮게 보고 있다.. 고 생각하면 될 듯 합니다.
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자.. 길게 돌아왔네요… 그럼 Fed는 주가가 소폭 하락한다고 주식 시장을 부양하기 위해서 시장 금리의 상승을 억제하는 YCC 혹은 양적완화의 확대를 바로 진행하게 될까요? 아니면… 주가 하락이 금융 시스템에 직접적인 부담을 줄 정도로… 그래서 Fed 위원들이 겁을 집어먹을 정도로 영향을 주게 되었을 때 움직이게 될까요? 저는 후자의 가능성이 조금 더 높지 않을까 생각해봅니다.
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그럼 주가는 하락하는 것인가… 그건 모르죠.. 주식 시장에 영향을 주는 요인은 정말 많습니다. 실제 지난 해 10월 이후에 Fed가 더 이상의 선물을 주지 않고 있음에도 백신 호재와 재정 정책 호재 등에 힘입어 주식 시장은 추가적인 강세를 나타냈었죠. 시장 금리의 상승에도 불구, 성장 호재 등으로 인해 주가의 상승을 추동하는 요인이 보다 강하다면 주가는 버텨낼 수 있을 겁니다. 반면… 그런 호재들이 마찬가지로 시들하다면 시장 금리가 상승하면서 주는 충격이 보다 강하게 다가올 수 있겠죠. 저도 이 부분을 조금 더 고민해보도록 하겠습니다.
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오늘 인용문도 많고 고민하는 것도 많다보니 에세이가 많이 길어졌네요. 아무쪼록 즐거운 주말 되시구요~ 저는 화요일날 에세이와 함께 인사드리겠습니다. 감사합니다.


<요약>

1. Fed의 주요인사들은 금리상승을 별 대수로 보지 않는다.
1.1. 왜냐하면 Fed는 금리뿐만아니라 다양한 실물경제지표를 확인하며 정책을 피기 때문이다. 실물이 긍정적인데 양적완화를 확대해서 시중금리를 일부러 낮출 필요는 없다.
1.2. 따라서 요새 뜨거운 감자인 금리상승으로 인한 기술주 하락 등 문제는 문제가 되지 않느다.
2. 그렇다면 금리인상을 용인하는 것이냐... 아니 금리인상 스탠스로 돌아가는 것인가... 라고 묻는다면 그렇지는 않다.
2.1. 왜냐하면 현재 인플레이션은 일!시!적!인! 인플레이며, 다시말해 지속가능한 인플레가 아니기 때문. 평균물가목표제에 따라 2%선을 맞추지 않는이상 정책금리인상은 없는데, 그 선은 맞추리라고 생각하진 않는다.